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2012年7月25日高速增长时代的转折——2012年下半年股票市场投资策略非公开资料，仅供内部参考主要结论美国经济缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生。美国经济增长受制于失业率高企、房地产市场复苏羸弱，其复苏过程仍将较为缓慢，需警惕“财政悬崖”风险。欧债危机仍可能阶段性升温，继希腊之后，西班牙将成为下一个风险国家，随着四季度西班牙偿债高峰到来，市场情绪可能再度紧张。整体上，欧债危机难以走出“紧缩—衰退—恶化—求助—紧缩…….”的死循环。中国经济高速增长时代的转折。过去二十年，中国经济增长的主要驱动力来自产能的持续扩张，如今产能释放效应面临结束，工业增加值的增长动力也相应开始收缩。同时，我们还进入到了主导产业（房地产建筑、汽车等）的下降周期，这势必带动了中期经济向下的趋势。稳增长政策仅仅使经济下滑风险后移，但无法改变趋势。在总结2008年四万亿刺激政策经验教训基础上，当前政策只是微调预调，稳增长不足以形成大规模刺激，并且带领经济回升的新的主导产业尚未出现，政策的核心在于抑制经济过快下滑，但无法改变长期潜在增长率放缓的趋势。经济短期可能企稳，但反弹空间不大。面对增长动能下降的态势，尽管政策已经加大逆周期操作，但主基调仍是“稳中求进”，预调微调力度较前期加大，但不会激进。预计经济有望在二、三季度之间企稳，但会相对较弱，反弹空间不大。主要结论货币政策继续放松的空间有限。即便货币政策能有继续放松的空间，今年我国信贷余额与名义GDP之比也仅能够回升到历史的高点附近，很难再有进一步上升的空间。同时，历史上，降息周期伊始并未能立即抑制工业生产和投资的下滑势头。连续两次降息验证了通胀下行、经济下滑，但政策短期难以见效，下半年可能还会有一至两次降息，但效果还需要观察。市场仍然缺乏整体性趋势机会。欧债风险尚未完全释放，国内经济仅处于底部弱平衡状态，政策强劲刺激也难以实现，下半年A股市场仍缺乏整体性的趋势机会，维持区间震荡是相对大概率事件。我们预计上证指数下半年波动区间可能在2100—2500点左右。根据政策放松节奏和力度，加上“十八大”前夕稳增长的考虑，三季度市场机会可能会相对好于四季度。行业配置的主要线索：（1）需求稳定的大众消费品，诸如服装、食品、医药及医疗服务、旅游、消费电子等行业；（2）供应收缩、成本压力减轻的传统行业，如火电行业；（3）受益于制度性改革红利的行业，如非银行金融、公用事业等；（4）有下跌安全保护的现金选择权品种。目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断和行业配置建议美国经济仍在复苏轨道之上2011年以来私人部门非住宅类固定投资指数持续攀升至1400，已接近2006-2008年危机之前的水平。全美工业生产产能利用率恢复至78%，其中制造业为76%、采掘业为89.5%、公共事业为75.6%，高科技相关产业为75.1%。资料来源：招商证券（香港），兴业全球基金全美工业生产产能利用率私人部门非住宅类固定投资指数50%以上的PMI指数显示经济复苏趋势不改美国经济复苏过程较为缓慢美国的经济增长主要来自于消费拉动，而消费增长的主因是居民的资产负债表改善，现实状况并不乐观。受制于失业率高企、房地产市场复苏缓慢，美国经济的复苏过程仍将较为缓慢。资料来源：国信证券，招商证券，兴业全球基金实际个人可支配收入增速疲弱美国房地产仅是在低位有所企稳与前两轮周期相比，消费、资本开支复苏动力明显不足需要关注美国“财政悬崖”风险美国最大的风险点在于2013年财政开支自动缩减计划启动。按照彭博的一致预期数据，美国财政预算占GDP的比重在2013年将下降1.85%。而美国经济增速只有2.5%，财政支出缩减有可能对美国居民消费行为产生负面影响。如果欧债危机不爆发，经济将会继续维持温和上行的趋势，而“财政悬崖”的最显著影响将出现在2013年1季度。资料来源：安信证券，中金公司，兴业全球基金财政悬崖影响金额测算彭博美国财政预算和GDP预测欧洲恐怕难以绝处逢生，西班牙是下一个风险点欧盟峰会成果执行尚待观察，下半年欧债危机仍可能会阶段性升温。如果希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，3季度可能相对平静，但4季度随着西班牙偿债高峰到来，市场情绪可能再度紧张。整体上，欧债危机难以走出“紧缩—衰退—恶化—求助—紧缩…….”的死循环。资料来源：国信证券，招商证券，兴业全球基金意大利2012年下半年债务（本金）到期分布西班牙2012年下半年债务（本金）到期分布西班牙银行仅剩210亿欧元的资金可以使用目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断和行业配置建议全球经济均面临增速放缓的窘境回顾上半年，欧洲主权债务危机再度发酵，美国经济复苏放缓，新兴市场增长乏力，大宗商品需求萎靡，截止6月底，主要商品回吐年内全部涨幅，石油价格在需求回落及供给释放的双重背景下迅速下挫。避险情绪高涨推升安全资产，美元指数强力反弹，美国德国国债收益率均创历史新低。资料来源：华泰联合证券，兴业全球基金美德10年期国债收益率均创新低美元指数强劲反弹，黄金价格维持高位石油价格在供给释放背景下迅速回落中国原有增长模式难以为继过去的二十年，经济增长的驱动基本上都是依靠产能扩张的拉动，但是一旦产能释放效应结束以后，工业增加值的增长动力就开始收缩。同时，再度进入主导产业（房地产建筑）的下降周期，这带动了中期经济向下的趋势。资料来源：国海证券，方正证券，长江证券，兴业全球基金建筑业产值同比增速与GDP增速中国经历了三次投资高峰（工业增加值增速%）“十二五”经济增速大幅放缓长期潜在增长率放缓不具悬念在内部经济结构性矛盾的不断深化、人口红利面临拐点、单位资本投入无法持续等因素制约下，中长期我国经济增长将呈逐步放缓态势。2013年可能成为劳动力人口拐点农村可转移青壮年劳动力下降资料来源：中金公司，华泰联合证券，莫尼塔公司，兴业全球基金中国M2/GDP持续处在过高的水平未来长期增长进入不可避免的放缓过程稳增长政策仅使经济下滑风险后移在总结08年四万亿政策经验教训基础上，当前政策只是微调预调，稳增长不足以形成大规模刺激。经济寻底过程复杂，稳增长政策的核心在于抑制经济阶段性下滑过快，尽管可以使短期风险后移，但无法改变长期潜在增长率放缓的趋势。政策力度决定经济周期发展方向经济长期回落过程不会因外部冲击及政策刺激而改变资料来源：华泰联合证券，长江证券，兴业全球基金经济短期可能企稳，但反弹空间不大面对增长动能下降的态势，尽管政策已经加大逆周期操作，但主基调仍是“稳中求进”。预调微调力度较前期加大，但不会激进。预计经济短期可能企稳，但反弹空间不大。市场一致预期经济在二季度见底回升中长期贷款比例是经济回升重要驱动力之一资料来源：国泰君安，兴业全球基金资料来源：中金公司，兴业全球基金目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断及行业配置建议全球宽松货币刺激政策难以持续宽松货币政策使得美国企业和居民端的负债率水平已经达到历史高位，未来加杠杆的经济刺激增长模式将难以持续。从全球主要经济体的国债收益率绝对水平来看，主要经济体长期国债收益率均处在2%以下的低位，这意味着政府实施宽松货币政策刺激经济的空间不大。过去一轮股市牛熊周期中，主要大国的国债收益率变化美国长期国债收益率已经降至历史新低资料来源：莫尼塔公司，兴业全球基金国内货币政策继续放松的空间有限货币供应量主要由信贷和外汇占款构成。即便货币政策能有继续放松的空间，今年我国信贷余额与名义GDP之比也仅能够回升到历史的高点附近，很难再有进一步大幅上升的空间。今年前5个月外汇占款一共仅增加了2535亿元，较去年同期的1.43万亿元下滑接近80%。全年外汇占款可能萎缩至1万亿左右。人民币贬值预期与外汇占款下滑拐点出现的时间窗口一致（均为2011年10月份）贷款余额与名义GDP之比难以进一步大幅上升资料来源：中金公司，华泰联合证券，兴业全球基金当前外汇占款增加水平为十年以来最差资金价格仍处于不断下行之中降息验证通胀下行、经济下滑，但效果有限历史上，降息周期开始阶段均未能立即抑制工业生产和投资的下滑势头。我们认为降息仍将以通胀变化和经济放缓情况为前提条件，最近一次降息验证了通胀下行和经济下滑。下半年可能还会有一至两次降息，但效果还需要观察。资料来源：国海证券，莫尼塔公司，兴业全球基金降息不能立即推动固定资产投资增速上行下半年通胀有可能再度回升降息不能立即改变工业增加值增速放缓趋势目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断和行业配置建议企业盈利底部徘徊且未看到明显拐点工业增加值处于底部徘徊工业企业盈利状况逐渐恶化且未看到明显拐点资料来源：东方证券，兴业全球基金制造业PMI下滑，排除季节性因素外低于历史平均水平，显示国内经济依然在底部徘徊，并未出现明显的拐点。5月份，规模以上工业增加值同比增长9.6%，虽比上月加快0.3个百分点，但总体仍处于下行通道。1-5月份全国规模以上工业企业实现利润累计同比下降2.4%，连续第四个月负增长，5月当月同比下降5.6%，显示工业企业盈利状况进一步恶化，预计需求未见底前盈利难以回升。制造业PMI持续低迷ROE的下滑仍将持续A股全行业（未包括金融业）ROA和权益乘数A股全行业（未包括金融业）净利润率和总资产周转率资料来源：东方证券，兴业全球基金A股全行业ROE（不含金融）从2011年中期开始进入下滑通道，这一趋势还将持续。而利率市场化的启动则推动银行ROE回归平均。存款不足造成的存贷比约束、经济恶化背景下银行惜贷情绪带来新增贷款不足，约束了企业杠杆率的提升。未来净利润率继续下滑不可避免，总资产周转率则基本持平——经济不景气带来ROA的下降。全部A股ROE水平仍在下降趋势之中盈利预测可能继续下调，估值存在一定“水分”市场盈利一致预期经历了下调、上调、再下调三阶段全部A股PE估值下调落后于指数资料来源：国信证券，东方证券，兴业全球基金2012年盈利预期经历了下调、上调、再下调三个阶段，随着经济持续下滑，下调盈利预测的过程仍然没有结束。由于盈利增速被下调，当前较低的估值水平存在一定程度的“水分”。2012年全部A股上市公司盈利预测中期市场扩容压力仍存市场扩容压力有下降趋势下半年解禁压力依然存在资料来源：东方证券，兴业全球基金自2010年底以来，股票首发、增发及配股给市场带来的扩容压力持续下降。因为发行PE的大幅下降，近期IPO的增加并未造成募集资金压力，更多是为了规避IPO新政的加速冲刺。不过，后续排队的IPO、增发压力仍然存在。下半年解禁市值在短期内会有上升，可能会带来一定压力。不过从大小非解禁的比例来看，这个特殊阶段性任务已经接近尾声。已解禁份额已经达到所有限售股的85.7%，后期解禁的压力相对较小。且在估值低区大小非变现意愿降低，预计对市场影响相对有限。目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断和行业配置建议市场仍缺乏整体趋势性机会欧债风险尚未完全释放，国内经济仅处于底部弱平衡状态，政策强劲刺激也难以实现，下半年A股市场仍然缺乏整体性的趋势机会，维持区间震荡是相对大概率事件。上证指数22年以来，年波幅最窄为25%，今年至今才16%，在市场依旧处于震荡盘整的判断下，我们预计上证指数下半年波动区间可能在2100—2500点左右。根据政策放松节奏和力度，加上“十八大”前夕“稳增长”的考虑，三季度市场机会可能会相对好于四季度。上证综指波动区间统计资料来源：海通证券，兴业全球基金行业配置的主要线索需