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谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2证券研究报告行业年度策略内容目录1、“4+7”带量采购影响医药行业中长期估值.......................41.1“4+7”政策的出台背景：历史必然选择，但这剂药下的有点猛.....41.2医保支出压力在加大：超级医疗保障局应运而生.................41.3“4+7”带量采购执行层面需解决的问题.........................51.4“4+7”后行业未来发展的推理演化.............................51.52019年医药生物行业投资思路................................62、他山之石：日本仿制药再评价的启示..........................62.1日本仿制药再评价工作及成果.................................72.2日本仿制药市场份额的变化...................................73、医疗器械行业高景气，或具板块性机会........................83.1技术进步引领行业发展.......................................83.2高景气度、低估值带来投资机遇...............................94、投资标的...............................................104.1医疗器械...................................................104.1.1迈瑞医疗（300760）：多产线齐头并进，稳定高速增长......104.1.2鱼跃医疗（002223）：家用医疗器械龙头公司..............114.1.3理邦仪器(300206):高研发投入已进入收获期..............124.1.4开立医疗（300633）：高端彩超与内镜引领新一轮增长......134.2高值医疗耗材...............................................144.2.1凯利泰（300326），骨科器械龙头公司之一................144.2.2欧普康视(300595):预期差显著，发力渠道服务...........154.3体外诊断(IVD)：安图生物（603658），化学发光龙头在成长的路上.174.4创新药、生物药.............................................184.4.1长春高新（000661）：生长激素应具持续中高速增长潜力....184.4.2康弘药业（002773）：康柏西普受益医保放量成为拉动增长主力...........................................................184.4.3贝达药业(300558)：最初的创新者，研发管线收获在2019...194.4.4通化东宝（600867）：三代胰岛素上市带领新一轮增长......204.5不受带量采购政策影响的化药、中药...........................214.5.1东诚药业（002675）：肿瘤与类风湿用药正处于一轮高速增长周期中.........................................................214.5.2济川药业（600566）：儿童用药龙头企业..................224.6医疗服务...................................................234.6.1昭衍新药(603127):产能释放，步入爆发期................234.6.2药石科技（300725）：占据技术高点，订单快速放大........23图表目录图1：2018年前十个月医保基金支出增速高出收入增速5.84个百分点....4图2：日本老龄化程度及其严重..................................6图3：日本卫生支出平稳增长...................................6图4：相比“4+7”，日本渐进式降价为主..........................7图5：日本仿制药处方药市场份额目标............................7图6：日本仿制药市场份额的变化................................8图7：国内医疗器械市场增长高速平稳............................9图8：家用医疗器械领域有望产生消费大品牌.......................9图9：医疗器械行业相对医药生物的估值溢价率处于较低位置...........9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3证券研究报告行业年度策略图10：迈瑞医疗营收持续增长（亿元）...........................10图11：迈瑞医疗净利润持续增长（亿元）.........................10图12：鱼跃医疗营收持续增长（百万元）..........................11图13：鱼跃医疗净利润持续增长（百万元）.......................11图2：理邦仪器营收持续增长（百万元）..........................12图3：理邦仪器净利润持续增长（百万元）.........................12图18：开立医疗营收持续增长（百万元）..........................14图19：开立医疗净利润持续增长（百万元）........................14图16：凯利泰营收持续增长（百万元）...........................15图17：凯利泰净利润持续增长（百万元）..........................15图20：安图生物营收持续增长（百万元）..........................17图21：安图生物净利润持续增长（百万元）........................17图22：通化东宝营收持续增长（百万元）..........................20图23：通化东宝净利润持续增长（百万元）........................20表1：日本仿制药再评价的3个阶段..............................7表2：国内企业在多个中高端领域取得突破.........................8谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4证券研究报告行业年度策略1、“4+7”带量采购影响医药行业中长期估值1.1“4+7”政策的出台背景：历史必然选择，但这剂药下的有点猛医改十年，为什么这个时候出台如此强硬不可逆转的措施。医改的初衷是什么？促进医药分家，合理用药，医生医院业绩收入与不合理处方分离；降低虚高药价，节约医保开支，提高民众对高性价比药品的可及率，改善民众健康生活水平。但过去十年，中国经济的快速发展、筹资水平的提高，使得顶层卫生部门没有动力做颠覆的改革。此前十年卫生部门等数几十次的降价，但效果不好，主要原因还是医保支付者不是自己，药品换个包装、换个规格就能应付降价。2012年开始试点北京模式，对五家公立医院取消药品加成、提高医疗服务价格，结果医生收入上去了，药品处方行为虽有部分规范，但为此付出的代价太大，地方财政补贴不起医疗服务费用了，方案基本流产。近两年，取消药品加成、强制医院药占比，结果新特药房、院外医保药店火起来，民众负担没有下降，真实自费比重更高了。两票制，打击商业过票，提高药品价格透明度，然而并没见到企业因高开票而有多大的利益损失，不过倒是打击了商业过票公司，踢出了中小商业公司，提高了流通行业集中度。1.2医保支出压力在加大：超级医疗保障局应运而生现在医保支出压力越来越大，超级医保局应运而生，所以大幅降低仿制药价格是必然，今年不出台明年一样要出台。2014-2018年前十个月医保基金收入增速与支出增速差距在-2.18%、1.69%、1.14%、3.18%与-5.84%，也就是从2018年起缴纳的基金增速大幅低于支出的基金数额，支出增速高于收入增速5.84个百分点，医保基金不堪重负。图1：2018年前十个月医保基金支出增速高出收入增速5.84个百分点数据来源：人社部、财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5证券研究报告行业年度策略新的国家医疗保障局成立后，直击利害部位，经历大量周密的全球调研，摸清仿制药的成本后，以上海模式为中心进行了试点。市场认为，上海带量采购药品价格降低这么多，医生怎么有动力开？这是老的惯性思维。国家医保已经没钱了，容不得医生要怎样就怎样，体制内要服从国家意志。以院长负责制为中心，对带量采购药品的采购量、使用情况列入院长最为重要的考核之一，事关前途。医院层面，如果使用带量采购的药品节约医保费用，医院可以留下。科室层面，对科主任考核，带量采购用药与科室建设及资质评定等挂钩；医生层面，严控处方，违者约谈。目前来看效果不错，所以将这种模式推广到4+7重点大城市。从他国经验上来看，模式可行，医保局最为最大出资方就应该有权利决定钱怎么花，谁花钱谁说的算。1.3“4+7”带量采购执行层面需解决的问题从执行层面上，两个最大的问题亟需解决。第一，医生收入补偿机制。近30年的以药养医后，国家对医生的收入分配中基本默认了灰色收入，但如果这部分没有，如何提高医生收入，不要杀鸡取卵。目前为什么医学院的入取分数是如此低，做医生的性价比太低，长期来看及其不利于医疗水平提升，典型的是俄罗斯的公立医疗体系。第二，让药企怎么做仿制药？最低价者中标+50-60%的采购量+一年一次，如此，对于生产厂商的原料药和制剂产能如何设计，这不是市场化的选择。如此，还不如指定定点生产单位罢了。长期来看，应是设计动态医保支付标准，高于此标准的报销比例大幅降低，让产品的价格贴近医保支付标准，优秀的企业由于成本控制和规模效应而长期获得行业平均利润率以上的回报，其他企业则反之。独家中标的结果，将让行业发生恶性竞争降价，损害行业长期发展。1.4“4+7”后行业未来发展的推理演化各地后续招标将跟进4+7带量采购品种，价格形成全国联动，建立新的医保支付标准。三到五年时间主要的口服和注射剂品种完成一致性评价。化学仿制药产品价格坍塌、业绩中长期可预测性不强，导致估值水平大幅下滑到10-15x。优质化学原料药公司将摆脱对原下游制剂厂商的依赖，因为仿制药不需要再“营销”，变成“制造业”，所以原料药厂商可以向下游延伸到制剂，原料药厂商价值上升，得原料药者得天下。高壁垒仿制药与生物药等公司，由于较高的技术壁垒，受到的影响较小。由于企业认清现实，将加速新药研发与申报，国家医保谈判等常态存在，创新药公司依然长期处于高景气度，股票市场投资人也开始逐渐接受DCF为主流估值方式。中药行业继续在目前的趋势下分化，肿瘤、心血管等处方药公司继续受到医保支付不友好等政策打压，盈利能力变弱；当然也有依然走处方药路径，但需要更加严格、高标准的质控和循证医学等路径。抗感冒、妇儿等中药消费品将逐渐摆脱对医院医生和医保的依赖，做为消费品发展，从医院处方为主变成OTC类消费品。医疗器械分为医疗设备、高值医疗耗材、低值医疗耗材和IVD等，医疗设备由于配置政策等放开长期利好，高值医疗耗材和IVD由于医保谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6证券研究报告行业年度策略支付标准国产与进口逐渐统一，有利于进口替代。由于渠道的利润比厂家高很多，所以耗材长期降价的因素依然存在，在降价与量的平衡上，