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证券研究报告目录板块概况：医药板块仍然具备投资吸引力0102030405药械分化：器械强于处方药的轮回或将重现创新兑现：资本助力创新药进入兑现期消费升级：老龄化为医药消费升级提供强力支撑疫苗恢复：“疫苗事件”逐步消散，大品种仍将驱动增长证券研究报告1.1.医药工业端增速仍显著快于GDP增速图1：国内医药工业历年主营收入与增速情况数据来源：国家统计局，安信证券研究中心*2018年为前10月数据数据来源：国家统计局，安信证券研究中心*2018年为前10月数据图2：国内医药工业历年利润总额与增速情况05101520253035050001000015000200002500030000主营业务收入:医药制造业（亿元）累计同比（%）01020304050600500100015002000250030003500医药制造业利润总额（亿元）累计同比（%）➢从国家统计局的数据来看，在2009-2011年之间，医药制造业的收入与利润均维持在25%以上，而后开始出现逐年下滑。2015年医药制造业收入与利润增速已经处于历史同期的底部，近三年出现回升。2017年营业收入与营业利润分别回升12.50%、17.80%。2018年1月-10月营业收入实现20,180.6亿元，同比增长13.60%，仍显著高于GDP前三季度增速（6.7%）；同期实现利润总额2,553.90亿元，同比增长10.40%。证券研究报告1.2医药板块仍然具备投资性价比图3：18年A股各一级行业板块涨跌幅情况（单位：%）数据来源：Wind，指标选择采用总市值加权平均，数据截止至2018/11/25图4：18年A股各一级行业板块PE对比数据来源：Wind，指标选择PETTM（整体法），数据截止至2018/11/2526.390102030405060(18.77)-50-40-30-20-100➢截止2018/11/25，医药行业今年累计跌幅18.77%，位于SW行业分类第四，仅次于银行、休闲服务、采掘板块。SW医药行业PETTM为26.39x，处于行业第四名。从板块对比来看，医药板块的跌幅较小，目前估值在行业中相比较高。考虑到老龄化致使医药消费提升的确定性及行业增速，我们认为医药板块2019年仍然具备投资性价比。证券研究报告1.3医药板块整体估值水平已处于相对低位图5：SW医药板块近十年市盈率（PETTM整体法）数据来源：Wind，指标选择PETTM（整体法），数据截止至2018/11/27图6：SW医药板块相对沪深300与A股估值市盈率数据来源：Wind，指标选择PETTM（整体法），数据截止至2018/11/270%50%100%150%200%250%300%350%400%2006/4/52008/4/52010/4/52012/4/52014/4/52016/4/52018/4/5SW医药对A股溢价率SW医药对沪深300溢价率➢从行业历史市盈率来看，目前医药板块市盈率位于24x-30x区间，日前触及最低点23.72x，触碰08年大熊市至今的最低位。➢SW医药板块对A股溢价率与对沪深300溢价率于今年出现较大的回落，SW医药板块对A股溢价率在81.75%-135.79%区间，对沪深300溢价率在120%-208%区间，触碰11年至今的最低位。01020304050607080902006/4/52008/4/52010/4/52012/4/52014/4/52016/4/52018/4/5SW医药生物SW医药生物PE=30XPE=24X证券研究报告1.4板块内部估值与涨幅分化明显图7：医药细分子行业估值情况（PETTM）图8：截止今年医药细分子行业涨跌情况（单位：%）数据来源：Wind，板块指标根据SW三级分类作出相应的调整数据来源：Wind，板块指标根据SW三级分类作出相应的调整48.4136.2635.9731.9319.7219.3417.350102030405060-7.06-11.80-16.21-19.77-21.31-22.66-24.06-30-25-20-15-10-50➢从细分板块来看，医疗服务、医疗器械、生物制品与化学制剂PE位于30倍以上，而化学原料药、中药、医药商业PE位于20倍左右。➢从今年涨跌幅来看，今年医疗器械、中药、医药商业板块领跌，跌幅大于20%，而生物制品、医疗服务板块跌幅较小，低于15%。证券研究报告目录板块概况：医药板块仍然具备投资吸引力0102030405药械分化：器械强于处方药的轮回或将重现创新兑现：资本助力创新药进入兑现期消费升级：老龄化为医药消费升级提供强力支撑疫苗恢复：“疫苗事件”逐步消散，大品种仍将驱动增长证券研究报告➢随着迈瑞医疗的成功上市，A股医疗器械板块成为了继处方药板块之后的又一大细分板块（总体市值及上市公司数量仅次于处方药板块），犹记得2012年底至2014年A股的医药行业发生了经典的“药械分化”行情，即器械板块显著强于处方药板块。站在今天，我们又一次感到当前所处的市场环境与上一轮“药械分化”行情高度相似，为此我们大胆判断2019年“药械分化”行情或将重现。➢我们深知：感性的判断应让位于理性的思考，行情演绎的复杂性绝不是我们拍脑袋得出的口号。为此我们建立了全面的研究框架，系统性地复盘了当年的行情。➢下文我们将从政策、业绩、估值、仓位、市场偏好、空间、增速七个层面建立研究框架，并通过框架全面复盘2012年底-2014年那一轮“药械分化”行情，为投资者下一阶段的投资思路提供些许参考。2.“药械分化”：似曾相识燕归来？证券研究报告2.1政策层面：“当年”与“当前”处方药政策环境高度相似生产质量环节准入与定价环节政策背景：GMP改造政策意图：提高生产质量标准至欧美GMP水平，从上游提高行业门槛，淘汰落后产能政策说辞：为规范药品生产质量管理，旨在最大限度地降低药品生产过程中污染、交叉污染以及混淆、差错等风险，确保持续稳定地生产出符合预定用途和注册要求的药品颁布机构：原CFDA政策背景:双信封、各地招采平台压价、价格联动、二次议价政策意图：发改委、卫计委及各地招标办以所谓市场化方式，通过招标、采购等环节降低药品价格政策说辞：按照“三项体制”改革和纠正医药购销不正之风工作的统一部署，整顿药品市场价格秩序，降低药品“虚高”价格，减轻社会医药费负担颁布机构：发改委、招标办政策背景：一致性评价政策意图：旨在推动仿制药质量达到欧美原研药水平，从上游提高行业门槛，淘汰早年“放水”产生的批文政策说辞：对提升我国制药行业整体水平，保障药品安全性和有效性，促进医药产业升级和结构调整，增强国际竞争能力，都具有十分重要的意义颁布机构：国务院、原CFDA政策背景：带量采购政策意图：国家医保局以所谓市场化方式，鼓励通过一致性评价的相关企业为获得该地区“指定”用量进行价格竞争，以降低过专利期原研药及仿制药进院价格，同时促进国产优质仿制药进口替代政策说辞：国家组织药品集中采购试点，目的是探索完善药品集中采购机制和以市场为主导的药价形成机制，降低群众药费负担颁布机构：医保局2012年底-2014年当前证券研究报告销售流通环节临床应用环境政策背景：GSK贿赂门引发各地打击商业贿赂政策意图：央视曝光GSK贿赂门引发行业巨震，通过打压带金销售空间，规范购销行为，降低药价让利于民政策说辞：为加强医疗机构的管理，规范医疗卫生机构采购药品、医用设备、医用耗材等行为，制止非法交易活动，打击商业贿赂行为颁布机构：公安、卫计委政策背景：“史上最严”限抗令、医院压缩药占比政策意图：控制部分药物滥用，节约医保资金政策说辞：为加强医疗机构抗菌药物临床应用管理，规范抗菌药物临床应用行为，提高抗菌药物临床应用水平，促进临床合理应用抗菌药物，控制细菌耐药，保障医疗质量和医疗安全颁布机构：卫计委政策背景：各地两票制全面落地政策意图：流通环节和经营主体全面“穿透”，最大限度压缩流通环节及利润空间以降低药品终端价格，同时压缩商业贿赂空间政策说辞：规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价，净化流通环境、打击“过票洗钱”、强化医药市场监督管理颁布机构：国务院、卫计委、原CFDA等政策背景：打击辅助用药与中药注射剂政策意图：控制部分药物滥用，节约医保资金政策说辞：为有效控制公立医院医疗费用不合理增长，切实减轻群众医药费用负担颁布机构：卫计委、人力资源社会保障部、国家中医药管理局等2012年底-2014年当前2.1政策层面：“当年”与“当前”处方药政策环境高度相似（续）证券研究报告2.2业绩层面：12年底“药械”板块增速开始分化图9：2010年至今各季度医疗器械板块与处方药板块营业收入增速对比情况（单位：%）20%29%22%19%11%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3医疗器械板块营业收入增速处方药板块营业收入增速➢受上述相对负面的行业政策的影响，处方药板块营业收入增速逐步放缓，在2012年上半年之前处方药整体年增速在18%-23%区间，但2012年年中处方药板块整体增速开始明显放缓，当时的处方药行业龙头恒瑞医药、华东医药等上市公司收入增速逐步放缓。与之对应的是医疗器械板块业绩增速从2012年Q4开始逐步震荡上行，重心不断抬高。在相对有利的政策环境下，当时器械板块龙头新华医疗、凯利泰等通过内生+外延方式不断实现超预期增长。2012年Q4-2014年Q4，器械和处方药两板块业绩增速呈现明显背离。➢当前时点：两板块营业收入增速再一次收敛，在相对有利的政策环境下，是否意味着后续器械板块收入增长存在与处方药板块分化的可能？数据来源:Wind，安信证券研究中心注：我们根据品种和主营占比，逐个重新对申万医药指数成分股进行了分类，并构建了器械板块及处方药板块及相应指数，处方药板块与器械板块个股范围参见文末附录，数据处理已剔除次新股的同比影响。证券研究报告3%24%31%33%13%18%25%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3医疗器械板块营业利润增速处方药板块营业利润增速从营业利润增速口径来看（净利润受太多因素影响故采用营业利润反应整体趋势情况）：➢2013Q1-2015Q1阶段，“药械”两板块营业利润增速亦出现明显分化，医疗器械板块从3%上升至24%，并于2014Q2增速赶超处方药板块，相比之下处方药板块营业利润增速在13%-18%区间横盘波动。当时处方药龙头恒瑞医疗2012-2014年营业利润复合增长率为16.76%，新华医疗2012-2014年营业利润复合增长率为46.23%。➢当前时点：器械板块营业利润增速保持31%-33%水平，处方药板块增速从25%大幅下滑至-1%。2.2业绩层面：12年底“药械”板块增速开始分化（续）图10：2010年至今各季度医疗器械板块与处方药板块营业利润增速对比情况（单位：%）数据来源：Wind，安信证券研究中心注：我们逐个重新对申万医药指数成分股进行了分类，并构建了器械板块及处方药板块及相应指数，处方药板块与器械板块个股范围参见文末附录，数据处理已剔除