无盈利估值提升开启驱动与演化20190308国泰君安20页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.08无盈利估值提升：开启、驱动与演化本报告导读：周期性因素与结构性因素共同决定无盈利估值提升行情延续性。发展直接融资，培育新经济结构性因素作用下，风险偏好有望继续提升，外资和科创板定价是市场主线。摘要：[Table_Summary]风险偏好提升是无盈利估值提升行情主驱动，历次行情均由周期性因素与结构性因素共同作用。1）1999年“519行情”，央行连续降息，政策支持资本市场发展；2）2010年7月到2011年4月行情，经济政策由压转保，政策支持战略性新兴产业；3）2012年春季躁动行情，政策底出现，“金改”对行情起到延续作用；4）2014-2015牛市，流动性维持宽松，改革+“双创”提升风险偏好；5）2017年末行情，经济预期维持平稳，市场热捧行业集中度提升逻辑。周期性因素与结构性因素的力度与节奏决定了无盈利估值修复行情延续性。历次行情展开具有一定共同点：1）行情展开前，市场均经历了较为显著地风险释放过程，市场处于相对估值低位。2）尽管经济或盈利层面未能看到显著改善，但市场经济动能预期均发生上修。从行情后续演化特点可以分为三类：1）519行情与2014-2015年牛市：周期性因素与结构性因素双强，风险偏好驱动力发生接力过程，行情延续扩张；2）2010年7月到2011年4月，2012年春季行情：周期性因素占主导，经济改善预期证伪，行情结束；3）2017年末行情：结构性因素占主导，权重价值股带动股指上行，非典型无盈利估值提升行情。结构性因素接力周期性因素，市场风险偏好有望继续提升。本轮行情具备“前期风险显著释放+经济动能预期上修”基本条件：行情启动前上证综指自2018年初高点下跌29.3%，当前已初步见到宽松政策传导效果，短期经济改善预期预计不会证伪。从历史行情来看，周期性因素占主导的行情涨幅相对较低，当前行情的延续性重点应取决于结构性因素的量能与节奏。发展直接融资以利于培育新兴经济动能有望成为提升市场风险偏好量能级别较高的结构性因素。比较来看，2019年本轮行情结构性因素量能预计不能达到2014-2015年牛市三重大主题叠加的水平，但应有望高于519行情结构性因素量能级别。结构性因素发力下，外资定价和科创板定价仍是市场主线。在行情的演化过程中，不排除阶段性周期性因素弱化，而结构性因素节奏相对较慢而形成的阶段性回调风险。随着结构性因素逐渐占据主导，后续行情或更多受政策驱动影响，市场预期监管的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入。当前阶段涌入主要是偏向高风险特征股票的游资，下阶段投资风格不由公募主导而是由游资主导，科技类、券商类股票有望有良好表现。由于当前周期性因素仍在起作用，经济复苏受益显著的周期板块也有望有阶段性表现。[Table_Author]报告作者李少君（分析师）010-59312705lishaojun@gtjas.com证书编号S0880517030001周隆刚（分析师）010-59312713Zhoulonggang019721@gtjas.com证书编号S0880517050003[Table_Report]相关报告《政府工作报告增量看十大主题》2019.03.06《顾往观今，觅区域战略发展之机》2019.03.04《十张图看资金格局与后市机会》2019.03.03《回购：影响A股定价框架的新变量》2019.02.28《市场预期明显走稳，市场定价应更积极一些》2019.02.27A股策略专题策略研究策略研究证券研究报告股票报告网整理年“519行情”：央行连续降息，政策支持资本市场发展............................................................42.2.2010年7月到2011年4月：政策由压转保，通胀风险是货币政策主线.........................................62.3.2012年春季躁动：政策底出现，经济改善预期未能实现...................................................................82.4.2014-2015牛市：流动性维持宽松，改革+“双创”提升风险偏好........................................................92.5.2017年末的极致：热捧行业集中度提升逻辑，外部刺激交易集中风险.........................................123.行情延续性：周期性因素与结构性因素的力度与节奏..................................................................................144.结构性因素接力周期性因素，市场风险偏好有望继续提升..........................................................................17图表目录图1历史上曾多次发生过无盈利改善支撑的上涨行情...................................................................................3图2“519”行情在经济承压背景下展开..............................................................................................................5图3持续降息下，信贷扩张效果不佳...............................................................................................................5图4“519”行情期间科技股和金融板块涨幅靠前（1999.5.19-1999.6.29）.....................................................6图5经济过热风险上升，货币政策收紧下，金融数据走弱...........................................................................7图6经济下行趋势中，2010.7.6-11.8和2011.1.26-4.18两轮上涨..................................................................7图7第一阶段周期金融表现强势，第二阶段公用事业、能源、信息技术表现强势...................................7图82011年经济由“类滞胀”转向衰退..............................................................................................................8图92012年政策宽松下，金融数据在2011年三季度见底............................................................................9图10政策宽松与改革预期升温，周期、金融、成长板块均有所表现.........................................................9图112014年-2015年经济处于加速下行趋势中.............................................................................................11图122014-2015年迎来新一轮货币宽松.........................................................................................................11图13811汇改之后人民币贬值和资本外流压力阶段承压.............................................................................11图142014-2015年牛市从价值蓝筹到科技成长............................................................................................12图15龙马行情风格在2017年末演化到极致.................................................................................................13图16相对周期逻辑，结构逻辑更为市场所关注...........................................................................................13图17需求平稳，供给侧去产能煤钢价格表现强势.......................................................................................13图18利率倒挂催生年末存贷款加息预期.......................................................................................................14图192018年以来货币政策持续宽松..............................................................................................................17图202019年1月金融数据显著改善..............................................................................................................18表1历次无盈利估值提升主驱动为风险溢价下降...........................................................................................4表2历次无盈利估值提升行情驱动因素示意.................................................................................................1923437股票报告网整理http://