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违约研究12014~2018年中国债券市场违约综述（2019年2月）研发部戴晓枫武博夫郭佩孙田原摘要：2014~2018年，中国债券市场共有102家发行人发生违约。2014年，债券市场首次出现实质性违约，“刚性兑付”时代宣告终结；2015年，债券违约开始进入常态化阶段，违约主体从民营企业向国有企业蔓延；2016年，供给侧结构性改革持续推进，过剩产能行业违约事件集中爆发；2017年，经济去杠杆和金融严监管力度加大，债券市场违约数量有所回落；2018年，在国内外多种因素的共同影响下，我国社会融资规模存量增速持续下降、广义信用收缩，企业融资难度上升，债券市场进入违约高发期，新增违约发行人数量与所涉及的债券金额均远超往年水平。本文从历年基本情况着手，梳理了近五年来违约发行人的数量与金额、违约发行人的类型、行业、区域及机构分布，并分年份概述和探讨了违约原因及违约特点。同时，本文也梳理了公开披露的资产支持证券产品的违约情况，以期为市场提供参考。一、传统债券历年基本情况（一）违约发行人数量与金额 2014~2018年，债券市场共有102家发行人发生违约（不含资产支持证券。根据Wind数据显示，自截至2018年末债券市场仅出现1期资产支持证券违约的案例，故本文对债券市场违约数量的统计将不包含资产支持证券），上述发行人违约时累计待偿付债券金额2479.28亿元。从历年分布情况来看，2014年作为我国债券市场的“违约元年”，当年共有5家发行人发生违约，其中除超日太阳能之外全部为中小企业私募债发行人；2015年债券违约开始进入常态化阶段，违约数量明显增加，同时天威集团成为首家发生违约的国有企业；2016年由于受宏观经济下行压力、上游行业景气度下降等因素影响，违约事件集中爆发，单起违约事件所涉及的债券金额增加，首次出现地方国有企业违约与连环违约；2017年伴随供给侧改革推进下主要产能过剩行业景气度回升，违约事件的数量和金额明显回落；2018年由于受到市场环境信用收缩影响，违约事件的数量和规模大幅攀升并远超往年水平，造成较大的市场影响。违约研究2图表1.2014~2018年债券市场新增违约发行人数量与待偿付债券余额注：数据来源于Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券（二）违约发行人类型 从违约发行人的类型来看，自2014年债券市场首次出现实质性违约以来，民营企业在违约发行人中一直保持较高的比例。根据Wind分类显示，2014~2018年违约发行人中，民营企业的占比分别为60.00%、68.18%、65.22%、66.67%和76.74%，国有企业（包括地方国有企业和中央国有企业）分别为0、18.18%、30.43%、和13.95%，剩余为公众企业、外商独资企业、外资企业和中外合资企业。图表2.2014~2018年债券市场违约发行人的类型分布（家）资料来源：Wind，新世纪评级整理（三）违约发行人的行业分布 从行业分布来看，按申万一级行业分类标准，2014年~2018年债券市场违约发行人共涉及29个行业，分布较为分散。具体来看，综合、化工和机械设备行业相对较多，分别为13家、10家和8家。5222394313.40217.20548.30287.701412.68‐55152535450.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002014年2015年2016年2017年2018年新增违约发行人数量（家）新增违约发行人待偿付债券余额（亿元）010203040502014年2015年2016年2017年2018年地方国有企业公众企业集体企业民营企业外商独资企业外资企业中外合资企业中央国有企业违约研究3图表3.2014~2018年债券市场违约发行人的行业分布资料来源：Wind，新世纪评级整理（四）违约发行人的区域分布 从区域分布来看，2014~2018年债券市场违约发行人在区域分布方面呈现离散态势，并未表现出明显的区域集中特征。具体来看，违约发行人数量最多的6个省份分别为北京（13家）、江苏（10家）、山东（10家）、浙江（7家）、广东（6家）和上海（6家），其中北京的违约发行人主要为业务范围面向全国的上市公司，江苏和山东违约发行人数量较多主要是发行人基数较大导致。图表4.2014~2018年债券市场违约发行人的区域分布资料来源：Wind，新世纪评级整理0502014年2015年2016年2017年2018年采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机建筑材料建筑业建筑装饰交通运输交通运输、仓储和邮政业农林牧渔违约研究4（五）违约发行人的评级机构分布 从机构分布来看，2014-2018年各信用评级机构所评违约发行人呈分散分布状态，其中联合1、大公、中诚信2及鹏元近五年来进行评级的发行人发生违约的事件较多，累计分别为29家、17家、16家和16家。新世纪评级和东方金诚累计违约发行人数量较少，分别为9家和4家。图表5.2014~2018年债券市场违约发行人的评级机构分布资料来源：Wind，新世纪评级整理二、各年份传统债券违约原因及特点分析（一）2014年违约情况 1.违约概览 2014年是中国债券市场的信用违约元年，该年新增5家首次违约发行人，涉及到的首支违约债券中，仅“11超日债”为公募债券，其余4支均为中小企业私募债，发行人集中于民营企业和外资企业，行业涉及化工、电气设备、机械设备和服装纺织（详见附表1）。2.违约原因及特点 从违约原因来看，2014年“11超日债”的违约主要是受到光伏行业景气度下降的影响。具体来看，由于受欧盟“双反”政策影响，国内光伏行业呈现价量齐跌态势，行业内企业盈利状况大幅恶化，流动性压力攀升，最终导致企业违约。1包括联合资信和联合信用。2包括中诚信国际和中诚信证评。01020304050602014年2015年2016年2017年2018年新世纪中诚信联合大公鹏元东方金诚违约研究5总体来看，2014年债券市场“刚性兑付”的时代正式终结，违约企业集中于民营企业，债市信用利差扩大，投资者风险偏好降低，低评级债券受影响，高信用短久期债券成为避风港。（二）2015年违约情况 1.违约概览 2015年债券市场违约数量进一步增加，该年新增20家首次违约发行人，涉及到的20支首支违约债券中，9支为公募债券，其余11支均为中小企业私募债，涵盖各主要券种，同时涉及到的发行人也从民营企业向国有企业蔓延，行业涉及机械设备、纺织服装和建筑装饰等（详见附表2）。2.违约原因 2015年违约事件行业集中度较高，主要是受相关行业景气度持续低迷影响。受行业景气度低迷影响，发行人盈利能力下降、外部融资能力减弱、债务结构持续恶化，无法对到期债务进行偿付，导致违约发生，如光伏行业内的两家大型企业天威集团、天威英利即使因此而发生违约。同时，公司内部治理问题开始暴露，对企业的流动性产生不良影响，最终导致无力偿还债务，如珠海中富、山水水泥等。3.违约特点 （1）债券市场进入违约常态化阶段2015年中国债券市场步入违约常态化阶段，公开发行市场共发生信用风险事件20余起，违约债券涉及煤炭、水泥、钢铁、机械、餐饮等多个行业，违约主体也从民营企业向国有企业蔓延。从券种上看，公募债券主要券种皆有违约事件发生。（2）行业环境对违约事件的影响较为明显虽然2015年违约发行人所处行业不同，但行业环境的变化对于违约事件普遍具有较大的影响。除光伏行业之外，高端餐饮（湘鄂情）、重型机械（二重集团）、钢铁（中港股份、四川圣达）、水泥（山水水泥）等企业的违约均与行业景气度的变化息息相关。违约研究6（三）2016年违约情况 1.违约概览 2016年，在宏观经济环境持续疲弱以及供给侧结构性改革不断深化的背景下，信用债的违约规模明显扩大，该年新增23家首次违约发行人，涉及到的23支首支违约债券中，15支为公募债券，其余8支均为中小企业私募债，违约债券主要集中于钢铁、商业贸易、采掘和建筑装饰等产能过剩行业及周期性较强行业（详见附表3）。2.违约原因 2016年，供给侧结构性改革持续推进，行业环境变化成为引发违约事件的重要原因。由于“去产能”卓有成效，产能过剩行业违约事件集中爆发，甚至出现了大型国企发生违约的情况。如东北特钢、广西有色、川煤集团等大型国有企业，均属于钢铁冶炼、有色金属、煤炭开发等产能过剩行业。同时，2016年违约事件中公司治理问题开始凸显。对于经营尚可的企业，公司治理不善、股权纷争、股东变更及实际控制人被执法机构调查、协助调查等突发事件也是2016年部分主体违约的触发因素（如亚邦集团、南京雨润等）。突发事件致使发行人外部融资受阻是致使其违约的关键，故对于主要筹资活动实现资金平衡的企业而言，突发事件成为导致其违约的主要因素。3.违约特点 （1）违约多样化，信用风险出现扩散趋势在债券市场整体信用环境变化的背景下，2016年我国债券市场违约事件明显增加，同时呈现出诸多新特征，如单一发行主体集中连环违约；包括民营企业、中央国有企业、地方国有企业在内不同公司属性企业均涉及违约；违约民企行业分布较分散，国企则主要其中于钢铁和商业贸易行业；违约主体地域范围明显扩大；违约债项由私募向公募扩散明显，且违约债券期限短期化明显等。（2）国企“信仰”打破，但违约事件仍集中于民营企业2016年违约债券发行主体以民营企业为主，占违约主体总数的半数以上；其余违约主体分别为地方国有企业7家、外商独资企业3家、央企子公司2家。与2015年相比，国有企业“信仰”被打破的步伐明显加快，地方国企违约增多；但违约企业性质仍以民营企业为主，这主要是因民营企业虽与国有企业同处相同的宏观及中观环境，但因规模、再融资能力及应对突发因素的能力较弱，当出现不利情形时，很容易引起金融机构抽贷并发生资金链断裂情况。违约研究7（四）2017年违约情况 1.违约概览 2017年随着供给侧结构性改革的深入推进，主要产能过剩行业景气度较上年显著回升，该年新增违约发行人9家，较上年明显减少。其中涉及到的9支首支违约债券中，7支为公募债券，其余2支均为中小企业私募债，新增违约发行人全部为民营企业，分布的行业较为分散（详见附表4）。2.违约原因 2017年，供给侧结构性改革深入推进，主要产能过剩行业景气度较上年显著回升，企业盈利状况大幅改善，当年违约事件中受行业环境影响程度较上年减弱，仅华盛江泉一家受钢铁行业环保整治压力影响而发生违约。同时，随着经济去杆杠和金融严监管的力度逐步加大，同业、资管以及影子银行等扩张急速放缓，新增社会融资规模开始下降，从而导致债券市场流动性趋紧、市场利率逐步走高，债券市场净融资规模明显下降。对于发行人而言，债券融资成本上升，融资渠道受限，无法实现债务的到期偿付而导致违约，如丹东港集团和亿阳集团均因融资受限而发生违约。发行人自身素质方面，公司治理问题成为违约事件的主要触发因素。违约发行人普遍具有战略规划激进、财务策略不合理、公司治理缺乏透明性、合规意识单薄等问题，如五洋集团。3.违约特点 （1）违约事件数量明显减少，全部为民营企业2017年债券市场违约事件数量较上年明显减少。全年新增违约发行人9家，较2015年、2016年大幅减少。同时，2017年新增违约发行人全部为民营企业（包括实际控制人可追溯至境内的外资企业）。（2）行业环境影响减弱，融资压力与发行人个性因素影响加深与往年相比，2017年违约事件最大的特征是行业影响因素的减弱，而发行人个性因素的影响加深。随着供给侧结构性改革的深入推进，2017年主要产能过剩行业景气度较上年显著回升，企业盈利状况大幅改善，违约发行人行业集中度下降；从个体违约事件来看，违约发行人主要集中于战略规划激进、资金占用问题严重、公司治理问题突出的企业。违约研究8（五）2018年违约情况 1.违约概览 2018年债券市场进入违约高发期，违约事件数量较往年大幅增加，该年新增43家首次违约发行人，涉及到的首支违约债券均为公募债券，发行人以