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证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款ETF市场流动性分析及做市商作用指数研究与指数化投资系列｜2019.5.30▍中信证券研究部▍核心观点张依文量化策略分析师S1010517080004赵文荣首席配置分析师S1010512070002王兆宇首席量化分析师S1010514080008厉海强首席产品分析师S1010512010001顾晟曦量化策略分析师S1010517110001姜鹏金融产品分析师S1010515090001朱必远金融产品分析师S1010515070004刘方组合配置分析师S1010513080004王宇鹏组合配置分析师S1010517010001作为上市交易型工具，ETF的流动性是直接影响ETF交易功能与投资者参与意愿的重要指标。一方面，投资者要准确认识和合理度量ETF流动性，选择恰当的工具；另一方面，交易所和基金公司也分别通过出台相关业务指引和引入做市商等举措积极改善ETF市场流动性质量，提升ETF持有人的使用体验。经验数据表明，日均成交额是否达到3000万元是ETF流动性质量的一个关键门槛。▍国内ETF市场流动性“画像”：1）ETF流动性涵盖三个维度：显性流动性（二级市场买卖交易额）、隐性流动性（做市商联动一、二级市场的申赎和买卖潜在规模）和潜在流动性（由成分股流动性决定的“天花板”）；2）ETF二级市场流动性：成交额差异较大，头部产品效应明显。规模型ETF显性流动性最高，头部产品日均成交额优势明显，但牛市行情中，行业和主题ETF成交额也能迅速攀升；3）按盘口划分，A股大盘与中小盘ETF整体活跃度平分秋色，但前者平均活跃度要明显高于后者；按行情划分，趋势市中宽基ETF成交额明显提升，震荡市则聚焦头部产品；4）ETF一级市场净申赎：市场探底时，ETF多数处于净申购状态，而在市场企稳回升时，赎回操作则占主导。▍ETF市场流动性格局特征：1）海内外ETF市场流动性均呈现头部集聚现象。2018年年初至今，在中国、美国和日本市场数量占全市场5%的头部ETF，分别占到全部ETF成交额的82.75%、86.27%和93.70%。且三个市场日均成交额排名前30%的ETF平均成交额分别是整体平均成交额的3.29倍、3.31倍和3.33倍。2）在市场整体流动性或市场行情发生变化时，不同流动性水平的ETF也会出现结构性变化。流动性最靠前的ETF对市场总体流动性的敏感度更高，流动性越好的ETF越受资金关注；流动性次差的ETF则对市场行情的敏感度更高，在市场行情向好时，这类ETF流动性会有所改善，能更好地发挥工具属性。3）从日内交易的角度看，流动性集聚效应还体现在买卖盘价差与日均成交额关系呈现严重的两极分化，买卖价差水平与流动性之间呈现出非线性的关系。经验数据表明，日均成交额是否达到3000万元对ETF流动性质量影响较大：日均成交额不足3000万元的ETF交易价差均值与波动性均会放大，而3000万元以上的ETF交易价差水平与波动则相对较小。▍机构投资者需求与对应衍生品工具助力ETF流动性的提升：1）机构投资者对流动性要求更高，中国、美国和日本的ETF市场中机构投资者都占绝对主导，机构对ETF的需求推动了ETF流动性的提升；2）50ETF期权的推出提升了标的ETF对投资者的吸引力，50ETF的机构投资者占比在期权推出后由56%大幅提升至79%。机构投资者的积极参与也改善了ETF流动性的容量和质量。▍ETF做市商的作用及海内外主要做市制度对比：1）ETF做市商制度是保障ETF流动性的重要措施，通过提供流动性确保ETF工具属性的发挥，也能增强市场流动性，抑制价格操纵，提升市场有效性。2）ETF做市商制度的具体形式多种多样。代表性的有：港交所和东京交易所的竞争性做市制度、纽交所的“主做市商+流动性提供商”制度。3）上交所推出了较完善的做市制度细则，采用了“主做市商+一般做市商”的架构；深交所的做市商制度也已初步建立。指数研究与指数化投资系列｜2019.5.30请务必阅读正文之后的免责条款部分目录国内ETF市场流动性“画像”.............................................................................................1ETF市场流动性的几个衡量角度.......................................................................................1ETF的二级市场流动性：不同类型ETF成交额差异较大.................................................2A股大盘ETF与中小盘ETF成交活跃度平分秋色...........................................................3ETF一级市场净申赎：与市场行情有较明显的负相关特征...............................................4ETF市场流动性格局特征与影响因素分析........................................................................7ETF市场流动性呈现头部集聚现象...................................................................................7国内ETF投资者结构与国际市场对比.............................................................................11衍生品交易提升标的ETF的流动性：以上证50ETF为例..............................................12ETF做市商的基本功能和特性........................................................................................13ETF做市机制..................................................................................................................13ETF做市商的义务和功能................................................................................................14ETF做市商的盈利机制...................................................................................................14ETF做市商风险..............................................................................................................15海外ETP做市商制度对比..............................................................................................15港交所：竞争性做市制度，按基金分类确定做市义务.....................................................15东京交易所：竞争性做市制度，引入赞助式激励机制.....................................................17纽交所：主做市商制度，叠加流动性提供商项目............................................................19国内ETF做市商制度简述...............................................................................................21上交所：主做市商+一般做市商，制度细则逐步完善......................................................21深交所：制度初步建立......................................................................................................2结论与展望........................................................................................................................2指数研究与指数化投资系列｜2019.5.30请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：ETF流动性的不同衡量角度....................................................................................1图2：各类型ETF只数平均后的周度成交额....................................................................2图3：规模型ETF分季度日均成交额(亿元）-top30%......................................................3图4：行业和主题ETF分季度日均成交额（亿元）-top30%............................................3图5：A股大盘与中小盘ETF周度成交额占比分布..........................................................3图6：A股大盘与中小盘ETF只数平均周度成交额..........................................................4图7：分季度统计各类型ETF只数平均的净申购金额......................................................5图8：A股大盘ETF季度净申购.......................................................................................5图9：A股中小盘ETF季度净申购...................................................................................5图10：IC-大盘ETF净申购&沪深300..............................................................................6图11：IC-中小盘ETF净申购&中证500..........................................................................6图12：2018年以来，中日美ETF市场日均成交额累计占比表明，市场中存在不同程度的头部集聚现象...............................................................................................