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投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号宏观策略：研究员尹丹0755-23991697yindan@citcisf.com从业资格号F0276368投资咨询号Z0011352蔡劭立0755-82537903caishaoli@citicsf.com从业资格号F3010006投资咨询号Z0012616姜婧021-60812990jiangjing@citicsf.com从业资格号F3018552投资咨询号Z0013315中信期货研究|宏观策略季度报告201903-29主动去杠杆进入第五年政策底愈发明显报告摘要：经济下行的压力仍将延续，稳增长看点从货币政策转向财政政策：在消费承压、地产和基建相互对冲、净出口难有起色的判断下，我们认为二季度经济将延续承压局面。自去年十月以来，越来越多的迹象表明政策已经出现转向的趋势，今年稳增长政策会多管齐下：(1)货币政策不会缺席：今年年内仍存在降准降息的可能性，并且按施政目的和施政节奏的不同，按“定向宽松降息降准”的实施概率排序；(2)财政政策两大看点：经过去年一年的沉寂，今年基建将会再度焕发活力；但宽松的货币政策以及基建经过多年的施行，其稳增长的边际效应已经显著减弱，减税降费将会成为今年新的政策风口。收入型财政政策看点——二季度落地的减税降费政策是全年重头戏：经过测算，本轮个税改革（起征点上调+附加扣除项）共释放个人所得税4476亿元，占GDP的0.49%，而下调企业增值税共减免6179亿元，占GDP的0.68%。回顾中国进入去杠杆周期以来减税降费的历程，同时在美国过去40年的减税降费历史中选取了和当前中国宏观环境最接近的时期作为参考系，我们预计——政策对经济及产业的影响对大类资产的影响个税改革有效刺激消费；不足以马上缩减贫富差距；对居民增加证券投资和汽车消费有明显作用，但对增加房地产投资作用不明显1个月内，对商品存在明显利好，对国债收益率存在拉升效应；剔除次贷危机冲击，1年内对股指存在持续利好；长期支撑人民币汇率增值税改革通过调降增值税增加企业再投资的传导渠道是通畅的；采矿、食品饮料及烟草制品、化学工业受益最为明显。而电热水生产和供应业、金融业、地产等服务业受益较少。1周内，对股指有所利好；3个月内，减税降费对商品有所利好；对国债和汇率影响不明确。支出型财政政策看点——基建依然是经济的稳定器：今年的基建政策可谓“老酒入新瓶”，尽管其内核未变，但今年的施政节奏和力度相比去年发生了重大的变化，在二季度其利好开始全面释放。预计2019年基建资金来源将增长14%，带动基建投资完成额增速在14%至19%之间，而基建对固定资产投资的拉动作用在4.6%至5%之间。基建对经济的贡献率持续上升，但边际效用已经不如从前，料将继续作为经济的重要稳定器而非驱动力。从基建的具体板块而言，预计交通运输业和水利环境业的投资完成额增速会在2019年二三季度出现明显回暖，而航空运输和能源开发会成为继铁路运输业之后新的发力点。重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。中信期货研究|宏观策略季度报告2019年3月28日2/33目录一、经济下行压力延续，政策底初露端倪......................................................................................................................51.1经济展望：二季度经济将延续承压趋势............................................................................................................51.2政策展望：货币政策和支出型财政政策不会缺席，但收入型财政政策才是未来政策的重点...........................81.2.1货币政策：降息降准的空间和可能性仍然存在......................................................................................81.2.2财政政策：边际效用有别，政策侧重点发生转移...................................................................................9二、收入型财政政策：二季度落地的减税降费政策是全年重头戏...............................................................................112.1减税降费的美国经验.......................................................................................................................................122.2减税降费的中国经验.......................................................................................................................................142.2.1个人税..................................................................................................................................................152.2.2企业税..................................................................................................................................................162.3对减税降费的测算及其影响分析....................................................................................................................182.3.1本轮个税改革的影响............................................................................................................................192.3.2本轮增值税改革的影响.........................................................................................................................20三、支出型财政政策：基建依然是经济的稳定器.........................................................................................................213.1当计划照进现实：近年来基建计划及完成情况一览.......................................................................................213.1.1今年基建计划有哪些？较之往年又如何？............................................................................................213.1.2基建计划实际落实情况如何？..............................................................................................................233.2资金来源：基建计划能否落实的决定因素......................................................................................................253.2.1从历史数据对基建资金来源的剖析......................................................................................................253.2.2今年基建资金来源测算.........................................................................................................................263.3对基建投资的展望及其影响分析....................................................................................................................303.3.1预计2019年基建投资完成额增速在14%至19%之间.........................................................................303.3.2基建对经济的贡献率持续上升，但边际效用已经不如从前..................................................................313.3.3交通运输业和水利环境业投资完成额增速将在二三季度回暖..............................................................32中信期货研究|宏观策略季度报告2019年3月28日3/33图表目录图1:社科院公布的杠杆率.............................................................................................................................................6图2:金融机构居民部门贷款/存款................................................................................................................................6图3:基建通常作为稳增长的重要工具...........................................................................................................................7图4:一季度专项债提前下发支撑基建................................................................................................