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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/深度研究2019年04月26日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员zhangjiqiang@htsc.com王菀婷021-38476079联系人wangwanting014808@htsc.com1《固定收益研究:政策筑底，建工民企信用价值挖掘》2019.042《固定收益研究:海云横处是千山》2019.043《固定收益研究:玉树琼花满目春》2019.04活跃券现象解密——债市微观察系列之一核心观点活跃券现象的背后源于新老券流动性差异，更进一步来看，债券配置盘和交易盘的单边投资行为是造成新老券定价差异的深层原因。交易盘对于新券的偏好造成了新券流动性溢价偏低，作为相似久期的老券会在换券过程中遭到交易盘换券抛售，收益率升高，但二者的利差总会随着时间推移逐步趋近于0，时间窗口最长在半年左右。因此在换券过程中，利差扩大之后，老券的配置性价比总会优于新券。最近180210正在换券至190205，我们认为180210收益率接近4.1%之际，初显配置价值，对配置盘的性价比略好过190205。2017年后，最大新老券利差接近15bp，活跃券周期在120个交易日左右10Y国开的活跃券现象首次出现在2015年1月，是140215.IB切换至140222.IB。新老券利差达到了15bp。当时债券委外模式逐步兴起，交易盘活跃度持续提高，国开债的增发次数、规模也都较以往有所提升。2017年后，活跃券换券的最大新老券利差在15bp附近，形状走势大致呈不规则的“A”字型。活跃券开始切换的时间不确定，切换速度也不确定。从活跃券周期来看，长短区别也较大，自2017年后，基本稳定在120个交易日左右。活跃券现象套利的根本成因在于我国单边的债券市场国开作为最先滚动发行且规模较大的品种，能够满足日常交易的需求；同时，与国债更受配置盘青睐相比，国开更受交易盘追捧。10Y国开的高流动性是其产生活跃券现象的前提，国开的增发速度一定程度上也会影响新老券利差走扩和收窄的速度。但更深层原因在于债券交易的配置盘和交易盘投资行为的差异，导致了活跃券现象的产生，只存在配置盘或交易盘的市场无法诞生活跃券现象。由于我国的利率衍生品尚在发展的初期，整体上依旧属于单边市场，交易盘的行为不仅会导致流动性溢价的差异，还会形成一定套利空间，这就使得活跃券现象格外重要。牛熊市中活跃券现象的区别来自于配置盘是否入场牛市中，交易盘十分活跃，这会促使新券利率下行的更快，拉大新老券利差；随后，要么配置盘青睐老券的carry入场，通过带动老券收益率迅速下行压缩新老券利差，要么随着时间的推移，新券流动性溢价上升。熊市中，由于换券的需求，交易盘仍会压低新券的流动性溢价，导致新老券利差走扩。牛熊市对活跃券换券的影响，更多的是整体市场的流动性。新老券利差是否会迅速收窄，取决于配置盘是否跟随交易盘入场。大部分情况下，新老券利差的收窄是由于新券流动性的逐步丧失所致。国债期货带来的新老券利差新视角从活跃券的交替来看，随着时间的推移，新券代替老券恰恰类似于国债期货远月合约代替近月合约运行。从过去的12次换券规律来看，资金面的边际好转容易助推新老券利差走扩，但这只是次要的影响因素，在基本面主导的机构行为下，资金面的波动就无法对新老券利差产生过多的影响。新老券利差的另一个特点就是随着时间的推移趋近于0，这与国债期货基差越临近交割越趋近于0较为类似。市场用流动性溢价来表达认可的价值，这与我们对牛熊市新老券利差驱动因素的总结也相互印证，新老券利差的变化，均取决于市场是否认为新券/老券有更高的价值。风险提示：资金面紧张超预期；地产销售持续回暖；政策由观望转为大幅调整。相关研究固定收益研究/深度研究|2019年04月26日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录活跃券现象的规律.............................................................................................................4首次活跃券现象出现在2015年1月.................................................................4新老券利差大多呈不规则的“A”字走势..........................................................5活跃券开始切换的时间不确定，切换速度也不确定...........................................6活跃券现象的成因.............................................................................................................9学术解释归因为流动性溢价的区别............................................................................910Y国开的高流动性是其产生活跃券现象的前提....................................................1110Y国开的发行模式、速度也会影响活跃券现象....................................................12活跃券现象背后的深层原因是配置盘和交易盘不同的投资行为..............................15单边的债券市场是活跃券现象套利空间存在的主因................................................16牛熊市中活跃券现象的启示............................................................................................20牛市特点..........................................................................................................20熊市特点..........................................................................................................21规律启示..........................................................................................................22与国债期货的比较...........................................................................................................24与跨期价差相比...............................................................................................24与基差相比......................................................................................................25总结与展望......................................................................................................................26风险提示..................................................................................................................26图表目录图表1：180210向190205换券....................................................................................4图表2：首次活跃券现象出现，新老券利差走扩.............................................................4图表3：活跃券现象前，国开债的交易中心日均成交笔数不多.......................................4图表4：2014年至今10Y国开债发行情况一览..............................................................5图表5：10Y国开债活跃券现象......................................................................................5图表6：10Y国开债活跃券现象（续）...........................................................................6图表7：10Y国开活跃券统计系详情...............................................................................7图表8：活跃券现象的时间分布......................................................................................7图表9：活跃券周期........................................................................................................8图表10：新老券流动性溢价变化图................................................................................9图表11：新老券利差理论图............................................................................................9图表12：ArvindKrishnajmurthy（2002）统计的30Y美国国债新老券利差图............10图表13：ArvindKrishnajmurthy（2002）提出的带有2条重要假设的均衡模型.........10图表14：各类债券在交易中心的每日成交量................................................................11图表15：10Y国开与10Y农发利差.............................................................................11固定收益研究/深度研究|2019年04月26日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表16：2019年3月主要券种投资者结构（单位：亿元）........................................12图表17：国债托管量（截止至2019年3月）........................................