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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年3月23日海外TMT以SaaS视角为科创板提供估值的锚——中美SaaS行业估值体系详解海外行业深度科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国SaaS行业估值体系进行系统性分析，同时引入三地市场典型SaaS企业估值案例包括美股（Salesforce、SAP、Oracle）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟）、A股（用友网络、广联达、泛微网络），为潜在科创板企业提供估值方法参考。◆纯SaaS企业适用PS估值，非纯SaaS企业根据其成分高低有所差异纯SaaS企业通常采取PS估值法，如美股Salesforce、港股微盟；而非纯SaaS企业根据SaaS业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体PE估值法，如美股SAP和ORACLE、港股浪潮国际；SaaS占比突破特定值后采用SOTP估值法更为合理，其SaaS估值逐步向PS估值法切换，如美股PRO、港股金蝶国际。◆SaaS业务发展阶段不同，决定PS倍数的核心变量有所差异发展初期，营收增速在SaaS估值中占据主导作用，营收增速与PS呈正相关；发展中后期，净利率、市场位势亦是决定PS的关键变量，企业营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。美股纯SaaS企业PS估值倍数分化明显，19年PS区间在1-21倍，与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著，9-15x/5-8x/小于5x的企业18-21E营收CAGR为23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以9-15x区间样本为例，19E净利率大于20%/介于10-20%区间/小于10%的各级企业，对应18-21E营收CAGR递增，分别为15%/23%/26%。◆国内SaaS成长确定性高，提早由PE向PS切换美国SaaS行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国SaaS行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。SaaS行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS业务占比较小，然而市场基于其SaaS业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由PE向PS估值体系切换阶段。◆风险提示：SaaS变现不及预期；传统软件转型云端进度放缓。证券代码公司名称股价（元）PE（X）PS（X）投资评级17A18E19E17A18E19E600588.SH用友网络341731107710.68.77.2买入002410.SZ广联达2968574513.711.18.9增持603039.SH泛微网络6981614310.06.95.0增持0268.HK金蝶国际9.27760759.58.77.4增持0596.HK浪潮国际4.34327153.61.91.6-2013.HK微盟集团4.1-3395313.19.96.5-资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2019年03月21日；浪潮及微盟数据来自彭博一致预期，A股公司股价货币为CNY，港股公司股价货币为HKD，按照1HKD=0.8512CNY换算分析师付天姿(执业证书编号：S0930517040002)CFA，FRM021-52523692futz@ebscn.com姜国平(执业证书编号：S0930514080007)021-52523857jianggp@ebscn.com卫书根(执业证书编号：S0930517090002)021-52523858weishugen@ebscn.com联系人吴柳燕021-52523690wuliuyan@ebscn.com万义麟021-52523859wanyilin@ebscn.com股票报告网整理证券研究报告投资聚焦研究背景科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国SaaS行业估值体系进行系统性分析，旨在为潜在科创板企业提供估值方法参考。创新之处1）针对中美SaaS行业估值体系进行系统性分析，根据SaaS成分高低对三地市场SaaS企业进行分层论述其合理估值方法，以及决定其估值倍数的核心变量，明确SaaS行业估值方法论。2）引入中美两国市场典型SaaS企业估值案例分析，全面涉及美股、港股以及A股三地市场纯SaaS企业以及不同SaaS占比的企业对应的不同估值方法，具体包括美股（Salesforce、SAP）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟集团）、A股（用友网络、广联达、泛微网络）等。3）针对上述龙头个股历史估值走势逐一复盘，分析其不同阶段估值变化的主导因素，以印证SaaS行业估值方法论。投资观点全球宏观经济下行影响下游IT支出，给行业景气度带来压力，企业级市场仍维持较高景气度，尤其是企业级SaaS市场快速成长确定性高。宏观政策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，2019年企业级SaaS行业有望进入发展快车道。推荐A股用友网络、广联达、泛微网络以及港股金蝶国际。A股方面，用友网络云业务高速成长、平台化战略逐步推进，维持“买入”评级；泛微网络作为OA龙头企业营收增速快于行业增速、e-cology受益潜在客户数量增长和云业务加速发展带来估值提升，维持“增持”评级；广联达为数字建筑平台服务商龙头和SaaS化转型的标杆企业，维持“增持”评级。港股方面，金蝶国际云端转型顺利推进，其云业务通过产品矩阵扩张有望持续快速成长，收购云之家直接增厚整体营收，维持“增持”评级。股票报告网整理、SaaS行业估值方法论...............................................................................................................61.1、相较传统软件商，长期收入稳定、增速快、估值更高............................................................................61.2、衡量SaaS企业价值的主要指标.............................................................................................................61.3、SaaS企业估值方法................................................................................................................................72、美国SaaS行业估值体系分析...................................................................................................82.1、美国SaaS行业发展概况........................................................................................................................82.1.1、初创型企业规模效应渐显，传统企业基本完成转型.....................................................................82.1.2、营收增速明显放缓，步入平稳增长阶段........................................................................................82.1.3、净亏损率显著收窄，迈入业绩收获期...........................................................................................92.2、SaaS成分高低决定估值方法..................................................................................................................92.2.1、纯SaaS企业：P/S估值，核心变量为营收增速、净利率...........................................................92.2.2、非纯SaaS企业：整体PE估值/SOTP估值法..........................................................................122.3、美股典型SaaS企业估值案例分析.......................................................................................................122.3.1、纯SaaS企业：Salesforce.........................................................................................................122.3.2、非纯SaaS企业：SAP/ORACLE...............................................................................................143、中国SaaS企业估值体系分析.................................................................................................163.1、国内SaaS成长确定性高，提早由PE向PS切换...............................................................................163.2、港股典型SaaS企业估值案例分析.......................................................................................................173.2.1、传统软件转型初期：浪潮国际....................................................................................................173.2.2、传统软件转型中期：金蝶国际....................................................................................................183.2.3、初创型SaaS企业：微盟集团....................................