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主要内容1.可选消费承压，高线降级与低线升级共存2.标准化基础完备，餐饮龙头成长逻辑确立3.免税业受宏观影响有限，市内免税雏形初具4.休闲需求不足，酒旅行业面临估值切换5.市场回顾与投资建议2可选消费暂受压抑，“口红经济”效应凸显教育、休闲旅游、餐饮等非必需消费的习惯正在养成。现阶段居民可支配收入预期谨慎，一二线可选消费支出已收紧；三四线仍处于惯性扩张期，消费升级尚未结束。总量压缩的同时带来结构变化，而廉价奢侈品具备”替代作用”，催生”口红经济”。大部分细分行业供过于求，供给的结构性调整使得龙头企业得以快速整合行业。资料来源：申万宏源研究必选属性增强餐饮化妆品医药烟草食品饮料汽车住宅建筑家装家居家用电器服装纺织教育日用品休闲旅游可选属性增强图1：餐饮消费必选属性增强，兼具双重属性图2：收入增速下降，杠杆率提升资料来源：Wind，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%2008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07居民杠杆率城镇居民人均可支配收入增速/右轴大众消费稳定，具备双重属性的行业更具“抗性”餐饮消费现阶段景气，经济下行期受到的挤压相对较小。2018年前三季度，餐饮收入增速持续高于商品零售和社零总额增速。以快餐、火锅等为代表的大众餐饮目前占比达到80%，行业内部结构性调整基本完成。餐饮消费兼具必选和可选双重属性，消费占比易上难下。一方面在人均可支配收入增速提升时期，享受经济发展的红利，但弹性较差具有一定滞后性；另一方面，与其他可选消费相比，餐饮消费受到挤压的程度相对较小，具备一定抗风险性。个税减免对于消费的促进也是化整为零，会着重利好于餐饮消费。图3：餐饮行业受到的挤压相对较小资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图4：餐饮消费弹性低于消费增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%人均可支配收入增速的变化率餐饮占比变化率8%11%14%17%20%23%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05社零总额:当月同比商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比主要内容1.可选消费承压，高线降级与低线升级共存2.标准化基础完备，餐饮龙头成长逻辑确立3.免税业受宏观影响有限，市内免税雏形初具4.休闲需求不足，酒旅行业面临估值切换5.市场回顾与投资建议5餐饮存量市场巨大，连锁化和标准化是大势所趋城镇化率提升，居民外出就餐比例上升，餐饮行业长期空间显著。17年餐饮市场规模接近4万亿，经历13年八项规定后，5年来增速稳定在10%。存量市场巨大，因此餐饮是成熟但始终具有做大做强机会的行业。餐饮是具有文化根基的高频次消费，具有典型的长尾特征。我国菜系众多，选择成本低导致供应端天然分散。2017年，CR100仅为7.22%，呈现红海竞争市场。我国餐饮连锁化率远低于美日，连锁化和标准化是大势所趋。标准化避免了踩雷，品质统一降低试错成本；连锁化产生规模优势，提升可到达性，降低交易成本。图5：与美国相比，我国餐饮收入占比还有相当大上升空间资料来源：欧睿数据库，申万宏源研究1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2008200920102011201220132014201520162017中国餐饮及住宿收入占GDP比重美国餐饮收入占GDP比重资料来源：Wind，申万宏源研究47.6%48.1%48.5%48.6%48.9%52.5%52.7%53.3%53.4%53.3%8.8%8.8%8.7%8.8%9.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20132014201520162017日本美国中国图6：我国餐饮连锁化率远低于美、日火锅满足多样性需求，同时具备标准化扩张条件从需求端看：火锅以汤底为基础，搭配不同食材，能够满足消费者的多种需求。半自助的就餐模式，提升了火锅就餐的容错率，能够满足外出就餐频次最高的年轻群体的社交需求。从供给端看：火锅摆脱了中餐厅对厨师技艺的依赖，节省了后厨人力成本和食材加工过程中的耗费，翻台率也相对较高，使得火锅单位面积营收显著高于正餐餐厅。原材料供应和烹饪环节更易标准化，使得连锁化不受管理半径的制约。火锅,13.70%四川菜,12.40%广东菜,8.20%江浙菜,6.30%湖南菜,4.40%其他菜系,25.30%中式快餐,12.20%中式美食广场,7.50%中式烧烤,4.70%其他,5.30%资料来源：美团点评，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究图7：火锅是餐饮市场最大细分图8：预计2020年火锅市场规模将达5843亿241931673553399543624814530458438.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%01000200030004000500060007000201320142015201620172018E2019E2020E火锅市场总收入(亿元)增长率(右轴)火锅存量竞争市场中，品牌效应不断凸显火锅是中式餐饮行业的第一大品类，2017年收入4362亿元，占市场份额的13.7%，显著高于其他餐饮品类。预计2022年，火锅市场规模达到7077亿。火锅行业淘汰率高，市场格局极为分散。第一的海底捞2017年市占率也仅为2.2%，行业更新换代迅速。以上海为例，客单价80-120元火锅品牌最受消费者青睐，占比约40%；随人均可支配收入提高消费者更加注重餐饮的品质与口碑，品牌效应逐步凸显，行业头部企业具备管理优势和资本支持，扩张速度将远高于尾部企业。图9：中档火锅最受消费者青睐2.2%0.9%0.8%0.8%0.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%海底捞小龙坎呷哺呷哺东来顺黄记煌资料来源：美团点评，申万宏源研究资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究图10：火锅龙头占有率较低，市场分散备注：图9曲线表示上海地区不同价位火锅所占比例0%5%10%15%20%25%1031537496117139160182203225246268289311332354375397418440461483504不同价位火锅门店数量占比元海底捞：引领市场关注，全国扩张持续提速1994年，海底捞从四川简阳诞生。公司定位中端火锅，主打优质服务，连续四年位列火锅20强榜单之首。2017年实现营业收入106.59亿元（+36.22%），其中餐厅经营营收占比97.66%，市占率2.2%，高出第二名1.3pct。2018H1营收73.55亿元（+54.26%），扣非净利6.45亿元（+66.06%），具备绝对领先地位。2018H1内地餐厅人均消费96.6元，截至9月，全球门店已达363家，全年可接近500家。图11：2018H1海底捞全球共有341家餐厅资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究图12：2018H1海底捞营收及归母净利增速达50%资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究020406080100120140160180200一线城市二线城市三线及以下城市内地以外2015201620172018H1家0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001202015201620172018H1营业总收入/亿元扣非净利润/亿元营收同比（右轴）扣非净利同比（右轴）海底捞：经营指标远超行业平均水平资料来源：Wind，申万宏源研究图14：海底捞餐厅翻台率处于行业领先水平2017年，海底捞以273家门店获得海底捞是业内翻台率最高的公司之一，17年中国内地餐厅翻台率5次/天，单店平均日销售额14.08万元，日接待顾客1441人次，17年ROE接近100%，海底捞类似酒店中的华住，经营指标领跑行业，逐渐与业内其他公司产生分化。消费升级渠道下沉，一二三线城市经营指标差距缩小。2018H1，一二三线城市同店翻台率分别为5.1/5.3/5,三四线成熟门店盈利能力不断向一线城市靠拢。-20%0%20%40%60%80%100%120%201520162017海底捞呷哺呷哺味千(中国)翠华控股图13：净资产收益率行业领先水平33.544.552014201520162017呷哺呷哺海底捞次/天01234562015201620172018H1一线城市二线城市三线及以下城市次/天图15：海底捞各线次城市翻台率均居于高位资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究成长空间之单店经营：同店稳定，新店快熟海底捞单店资本开支约800-1000万元。1-3个月实现首次盈亏平衡，6-13个月逐步收回投资。假设新店在第3个月实现盈亏平衡，第12个月收回前期投资：一、二、三线城市海底捞门店开业12个月内营收分别为4700W+、4100W+和3400W+，基本达到同店水平，第二年门店进入成熟期。海底捞平均翻台率水平居于高位，上升空间有限。因此未来同店增速主要来自于物价增长与菜品结构变迁。表1：以一线城市为例，开业12个月内营收将达到4761万元，接近同店水平资料来源：申万宏源研究单位：万元时间/月收入增速经营成本固定成本非现金项目营业利润累计利润所得税净现金流入1120.5449.42142.2415.83-71.12-71.120.00-55.292241.08100%98.84142.2415.830.00-71.120.0015.833361.6350%148.27142.2415.8371.120.000.0086.954401.4111%164.58142.2415.8394.5994.5923.6586.785423.486%173.63142.2415.83107.62202.2026.9096.546440.424%180.57142.2415.83117.61319.8129.40104.047452.753%185.63155.5315.83111.59431.4127.9099.538458.411%187.95155.5315.83114.93546.3428.73102.039463.001%189.83155.5315.83117.64663.9729.41104.0610465.311%190.78155.5315.83119.00782.9729.75105.0811466.480%191.26155.5315.83119.69902.6629.92105.6012466.480%191.26155.5315.83119.691022.3529.92105.60合计4761.001952.011786.64190.001022.35255.59956.76成长空间之门店测算：全国开店的理论空间海底捞门店测算的核心观点：•一线城市布局参考客流是否充足，门店上限情景可做成熟市场参考；•二线以上城市存在旅游、商务活动带来的增量餐饮需求；•