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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中信证券及其相关机构可能持有报告所涉及公司发行的证券并进行交易，也有可能为这些公司提供或争取提供投资银行等业务服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。005年8月23日中信证券债券销售交易部债券分析报告●无论是总量还是余量，商业银行主要是国有银行和股份指银行一直是主要的融出方，而信用社、城市商行、基金公司等最近几个月累计融入资金规模明显增加。●国有银行7月份增仓在1052.91亿，较6月份略有增加；保险公司增仓明显增加，达到了135.6亿，较6月份增加了105.78亿。农信社则大幅较少持仓量，减少了111.25亿。外资银行减持了65.27亿。在7月21日人民币小幅升值之后，外资银行持有仓位却小幅减少，表明升值可能使部分资金从债市中撤出，但是规模较小，对市场的实质性影响有限。●商业银行每月1000多亿的增仓速度有望维持。7月份人民币各项存款增加1582亿元，存贷比进一步下降至68.67％，7月份商业银行和农信社增加债券投资规模为974.23亿，占新增存款的61.58％。这种趋势在未来几个月仍有望保持。商业银行未来贷款增长速度有可能增加，但是在“宽货币”的背景下，对债券投资的影响不大。●截至6月底保险公司的总资产为1.36万亿，其30％为4080亿，而截至到7月底，企业债的托管总量为1506.5亿，这意味着目前企业债的供求缺口非常大。供求矛盾的一个必然结果就是企业债收益率可能会进一步下降，与国债的利差关系将进一步缩小。同时，企业债的上涨将进一步对长期国债利率构成支持，进而形成良性互动的关系。各类机构平稳增仓，融资规模变化值得关注——对7月份机构投资者仓位变动的分析公司网址：（010）84864818-61170FAX:（010）84868313E-mail:yhui@citics.com宋文陟TEL:（010）84864818-61107FAX:（010）84868313E-mail:swz@citics.com地址：北京市朝阳区新源南路6号京城大厦五层邮编：100004中信证券债券销售交易部1一、7月份银行间成员融资情况分析：保险、基金融资规模增加值得关注表12004年12月至2005年7月不同机构资金融入、融出变动单位：亿2004.122005.12005.22005.32005.42005.52005.62005.7商业银行2317.642234.96952.782900.684463.464782.566007.15210.36国有独资4524.194227.213663.376796.818179.268205.8910383.169221.53股份制13831013.4299.261895.232493.442052.612036.271584.25城市商行-3475.22-2833.84-2792.39-5152.46-5390.9-4913.46-5707.35-4927.66农村商行-83.58-135.33-187.67-575.2-612.59-466.69-519.13-449.06信用社-598.24-383.11-296.8-1175.35-1972.04-2592.08-3168.3-2118.14非银行金融机构-123.95-67.37-30.31-127.75-345.61-360.4-304.79-235.97证券公司-171.65-202.79-64.22-154.37-146.11-113.82-189.5-94.31保险-331.64-324.52-137.33-682.61-791.24-831-827.67-736.33基金-829.11-1043.4-268.9-449.45-820.92-785.01-1428.41-1888注：（1）正号代表资金融出；负号代表资金融入。数据为机构当月逆回购与正回购的差额；（2）商业银行包括国有独资和股份制、外资银行、城市商业银行、农村商业银行和其他。（3）4月份以前主要为各自自营规模，5－7月份包括了委托数量。（4）非银行金融机构主要包括财务公司、信托公司等。数据来源：《统计月报》2004.12－2005.7整理。表27月底不同机构融资余额统计单位：亿元5月份7月份待购回债券待返售债券差额待购回债券待返售债券差额商业银行1605.162692.711087.551479.472512.691033.22国有独资银行28.491535.041506.55221501.351479.35股份制银行378.33804.31425.98423.06757.65334.59城市商行1129.18351.86-777.32955.43252.7-702.73农村商行46.991.5-45.4954.831-53.83信用社468.3130.36-337.94510.97184.3-326.67非银行金融机构223.74141.12-82.62170.76259.2588.49证券公司52.590-52.5948.10-48.1保险508.544-504.54410.624-406.62基金256.42177.09-79.33326.0982.64-243.45表1反映了不同月份内累计的融资规模；表2反映了在截至7月底不同机构待购回债券和待返售债券的规模，即融资的余额部分。结合表1和表2，我们可以看出无论是总量还是余量，商业银行主要是国有银行和股份指银行一直是主要的融出方，而城市商行、基金公司等机构是主要的融入方。二是信用社、城市商行、基金公司等最近几个月累计融入资金规模明显增加。从表2同样可以发现，7月底保险公司和基金公司的待购回债券余额规模仍保持较高的水平。这么高的融资规模需要引起关注。根据我们的了解，农信社和城市商行融资用途可能更为多样，包括了票据贴现、债券回购等。基金公司、保险公司融资一部分是用作本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中信证券及其相关机构可能持有报告所涉及公司发行的证券并进行交易，也有可能为这些公司提供或争取提供投资银行等业务服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。中信证券债券销售交易部提前配置，另外一些可能就是进行放大操作了。在目前的行情下，如果仍进行大规模回购放大操作，难道说明该类机构对后市继续看好？这是值得关注。二、不同机构债券投资情况分析1.7月份债券发行情况统计7月份共发行债券2807.5亿，其中国债增加了350.80亿，央票增加了1100亿，金融债增加了1016.7亿，（其中，政策性金融债1013.7亿，包括国开行600亿；农发行413.7亿。证券公司短期融资券3亿），企业债240亿。短期融资券100亿。2.不同投资者仓位变动情况——商业银行依然稳步增仓表3不同金融机构债券增仓情况统计单位：亿元04-1205-0105-0205-0305-0405-0505-0605-07商业银行1731.33-63.25252.712670.752027.271048.101204.721085.48（一）国有独资行1029.84-280.69700.572542.941573.431226.071043.431052.91（二）股份制511.42142.60-324.5852.33416.68-153.40159.2772.60（三）外资银行25.345.403.6814.905.995.144.62-65.27（四）城市商行160.3565.56-133.4663.8624.53-20.40-13.1124.60（五）农村商行4.383.886.50-3.546.89-9.3010.510.64信用社8.7768.792.66-32.19-4.2234.6328.16-111.25非银行金融机构200.69249.72252.41221.05184.0932.302.3440.13﹑证券公司2.675.86-4.031.874.7425.88-27.33-9.03保险机构143.00312.1075.77252.39190.24300.2029.82135.60基金-76.52416.68319.1165.85288.70144.78-45.4867.75非金融机构-6.2718.00-12.71-44.03-36.13-47.89-49.07-20.01数据来源：《统计月报》2005年1－7月从上述统计中，我们应重点关注以下现象：第一，国有银行7月份增仓在1052.91亿，较6月份略有增加；从04年12月份以来我们可以看出，商业银行增仓量比较平稳，近几个月一直在1000亿的规模；第二，7月份农信社则大幅较少持仓量，减少了111.25亿。一方面持仓量在减少，另一方面回购融资规模在增加，这进一步说明他们融资的目的可能主要不是用于放大操作；第三，保险公司增仓明显增加，达到了135.6亿，较6月份增加了105.78亿。基金公司也是增加了67.75亿。保险公司增加投资一方面与资产增加相吻合，另一方面，与回购规模增大可能也是有关的，值得关注。第四，外资银行减持了65.27亿。这个现象值得关注，在7月21日人民币小幅升值之后，外资银行持有仓位却小幅减少，表明升值可能使部分资金从债市中撤出，但是规模较小，7月底外资银行总仓位只有98.62亿，6月份也只有163.89亿。因此未来无论外资流入还是流出对市场的实质性影响有限。3.主要品种的一级市场认购情况从一级市场认购比例来看，商业银行是绝对的主力，其次分别为非银行金融机构、农信本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中信证券及其相关机构可能持有报告所涉及公司发行的证券并进行交易，也有可能为这些公司提供或争取提供投资银行等业务服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。2中信证券债券销售交易部社、基金、保险公司、证券公司等。表4主要机构一级市场认购情况统计单位：亿元国债国开债农发债企业债商业银行328.09117226.318.49（一）国有控股商业银行149.9585139.20（二）股份制商业银行60.823.146.41.7（三）外资银行0.56000（四）城市商业银行119.796.940.716.24（五）农村商业银行1200.55信用社48.81418.13非银行机构232.926.226.22证券公司3.50.504.46保险机构5.523.7034.94基金417.127.223.21数据来源：《统计月报》注：本表主要是指已经完成过户的债券，因此按照认购统计的总量与发行量不一致。从认购情况我们可以发现，商业银行是国债、金融债的主要认购主；而保险公司、基金公司、非银行金融机构、农信社是企业债重要的认购主体。值得注意的是城市商业银行企业债增仓了16.24亿。4.交易情况从下图可以发现，商业银行尤其使国有银行的交易活跃度最高，而且保持在二级市场的净买入；其次是证券公司交易较为活跃，买卖量都比较大，而且近几个月一直是净卖出，体现了证券公司作为中介机构对市场流动性的重要意义；保险公司的交易量相对较差，这与保险公司作为长期投资者的性质是一致的。农信社整体交易不太活跃，但是7月份交易量却明显放大，买卖量都达到了300－400亿的规模。从净买入情况来看，国有商业银行、基金公司和股份制银行本月净买入量规模最大，规模分别为390.68亿、111.20亿和21.89亿。城市商行、证券公司和外资银行则净卖出量最大，分别为193.28亿、112.89亿和59.83亿。三、基本判断1.商业银行每月1000多亿的增仓速度有望维持。商业银行未来贷款增长速度有可能增加，但是在“宽货币”的背景下，对债券投资的影响不大。根据人民银行统计，7月份人民币各项存款增加1582亿元，存贷比进一步下降至68.67％，表明银行