新股发行、退市制度和新三板研究-XXXX0618

本研究报告仅通过邮件提供给中海基金中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com)使用。1行业及产业中小盘研究/策略报告证券研究报告中小盘策略2012年06月18日新股发行制度、退市制度改革以及新三板对二级市场影响再研究相关研究证券分析师赵隆隆A0230511070002zhaoll@swsresearch.com联系人孔凌飞(8621)23297818×7366konglf@swsresearch.com地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司——资本市场第三次变革影响专题研究2012年是资本市场的转型年，抑制新股发行三高和炒作是直接原因，制度完善与创新是根本。不管是新股发行、退市制度还是新三板，与第一次变革集中整治机构以及第二次变革针对上市公司股权分置不同，资本市场的“第三次大变革”其本质是对“市场运行机制”的变革。本篇报告的目的在于研究“第三次大变革”中有关新股发行、退市制度以及新三板的变革对A股二级市场的短期以及中长期影响，与大众不同的认识是，我们从建立多层次的资本市场转型的高度看变革，通过国际成熟资本市场实践经验对比以及量化数据分析，判断本次变革对二级市场的实质影响。本次新股发行制度改革最大的变化体现在重点强调“市场主体的归位尽责”，强调信息披露和价格监管，增加有效流动性，尝试存量发行，达到“新股价格真实反映公司价值”的目的。我们认为（1）注册制虽是成熟股票市场普遍采用的发行制度，但前提是成熟的投资者群体以及完善的法律法规做保障，我国目前还不具备条件，实质性审核必不可少，短期内“开闸放水”式的扩容不会出现；（2）发行市盈率不得高于行业平均25%的规定虽有行政干预嫌疑，但对“三高”有立竿见影效果。目前多数行业静态市盈率位于20—35倍之间，而今年以来，新股首发市盈率均值已在26—32倍之间，基本回归合理状态。因此总体上对A股整体估值水平不会有影响，焦点还是在行业平均估值是否合理本身。溢价限制也不会出现“劣币驱逐良币”现象产生，根据纽约泛欧交易所集团的数据，中国已连续三年在IPO发行数量和融资规模上排名全球第一。（3）取消网下配售股份三个月锁定期短期有助新股价格回归，“存量发行”尝试志在高远。从2012年数据看，近三个月新上市公司IPO机构配售-限售流通股份市值占总市值的比重也仅为3%，因此锁定期的解除对整体市场影响不大。多数机构投资者在新股上市首日就选择卖出，直接抑制了新股上市的首日涨幅；新股首日涨幅的下降也倒逼机构询价将会更为谨慎。“存量发行”在成熟市场较为普遍，意义在于增加股票供给，发行方式存多种创新可能。退市制度短期影响甚微，创业板是最佳“试验田”，警惕潜在退市个股。退市制度早就存在，指标单一缺乏操作性是绩差股退市占比仅占A股1.65%的问题所在。改革变化主要体现在量化指标和非量化指标的完善以及标准趋严和操作性提高。从国际经验来看，成熟的退市机制伴随转板的顺畅，总体上对二级市场的影响不大，投资者只是换了一个交易场所，且多以并购重组为因，我们认为退市制度的改革任重道远，作为试验田的创业板，上市公司若出现退市也至少还需要三年左右，且“不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市”在操作中存在变通方式，影响不大。我们建议重点警惕退市标准趋严后的*ST股以及2010年以来已被交易所公开谴责的上市公司。新三板新机遇，短期资金分流有限但中长期或将拉低A股中小盘整体估值。新三板投资机会请参看策略部6月13日报告，从制度影响的角度来看，我们认为静态来看目前三板市场整体规模尚小，日均交易额仅4500万元，对中小板和创业板资金分流有限；但是由于新三板和中小板尤其是创业板公司行业结构的相似性，对比成长性、盈利能力以及估值水平（11年静态，新三板22倍，中小板28倍，创业板34倍），未来3-5年的迅速扩容将对中小板和创业板造成较大压力，其中转板机制的理顺或将成为不同市场间估值趋同的桥梁。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给中海基金中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com)使用。22012年6月中小盘策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1资本市场转型年之“第三次大变革”........................42新股发行制度改革对二级市场的影响........................62.1新股发行体制的国际对比.............................................................62.2新股发行制度改革主要变化..........................................................92.3对二级市场的主要影响及未来改革方向......................................113退市制度短期影响甚微，警惕潜在退市个股...........183.1资本市场的“净化器”，完备性和可操作性是改革方向..............183.2国际经验表明，成熟的退市机制对市场影响不大.......................233.3借壳等同IPO，短期虽可变通，但潜在退市股仍需警惕..............254新三板新机遇，短期资金分流有限但未来或拉低A股中小盘整体估值.............................................................274.1三板市场整体规模尚小，资金分流有限......................................274.2转板问题的解决或将拉低中小板和创业板估值中枢....................29本研究报告仅通过邮件提供给中海基金中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com)使用。32012年6月中小盘策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：我国多层次的资本市场结构未来应是金字塔结构.........................................5图2：沪市总市值与年均首发家数比较.....................................................................6图3：欧洲主要国家IPO首发涨跌幅平均值（1980-2010）.....................................9图4：其他国家IPO首发涨跌幅平均值（1980-2010）.............................................9图5：新股发行制度三个阶段中的九次改革...........................................................10图6：自2010年以来，新股发行市盈率已逐年降低至30倍左右.......................12图7：深交所公布的上市公司行业平均市盈率统计（静态PE按6月8日收盘价计算）.....................................................................................................................13图8：中小盘2011年业绩增速30%以上公司占比31%........................................14图9：中小盘31%公司2011年静态PE超过40倍..................................................14图10：A股历史上历年因不同原因退市的公司数统计（截止到2012年6月）18图11：多层次资本市场结构中退市转板机制应完善.............................................27图18：未来10年期间“新三板”市场容量预测...................................................28图12：新三板挂牌企业行业构成（2012年）........................................................30图13：全国高新园区企业整体行业分布.................................................................30图14：中小板上市公司行业构成（2012年）........................................................30图15：创业板上市公司行业构成（2012）.............................................................30图16：多层次资本市场转板图.................................................................................32本研究报告仅通过邮件提供给中海基金中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com)使用。42012年6月中小盘策略请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值表1：多层次资本市场转型政策预测.........................................................................4表2：历届全国金融工作会议均涉及金融体系的重大改革.....................................4表3：三种发行制度的代表国家.................................................................................6表4：新股定价机制是新股发行的核心，目前主流方式为累计投标.....................7表5：中国IPO定价方式的变迁..................................................................................8表6：主要国家（地区）新股发行抑价的比较.........................................................8表7：对新股发行价格的监管是本次征求意见的重点所在...................................10表8：我国新股发行制度变迁...................................................................................11表9：各板块最新市盈率及隐含业绩增速（2012年6月18日）........................13表10：我国资本市场IPO融资额连续两年高居全球榜首......................................14表11：取消3个月限售期后参与配售的机构大部分在新股首日选择抛售.........15表12：国际市场存量发行选择方式概