海天味业深度分析报告中篇

海天味业深度分析报告中篇一、公司的商业逻辑1公司是干什么的？（数据来源于2019年年度报告）报告期内，公司的主营业务未发生变化，依然坚持主业，坚持调味品的生产和销售，并在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。【个人意见】海天味业的主营有酱油、调味酱和蚝油。公司主要做的就是这三种调味品。公司主营业务结构：公司三大核心业务酱油、调味酱和蚝油贡献了绝大部分的收入和毛利，但随着其他小品类发展，占比逐步降低，调味品平台属性开始突显。其中酱油的收入占比为61%，毛利占比为66%；调味酱的收入占比14%，毛利占比14%；蚝油贡献了收入的15%，毛利占比13%。（数据来源于西南证券研报）【个人意见】海天味业的酱油的收入占比为61%，毛利占比为66%；调味酱的收入占比14%，毛利占比14%；蚝油贡献了收入的15%，毛利占比13%。因此海天味业主要还是靠酱油赚钱。2公司的产品或服务怎么卖？卖给谁？（数据来源于海天味2019年年度报告和西南证券研报）公司主要采取经销商为主的销售模式，采用“先款后货”的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。通过提升经销商的质量，来最大化覆盖市场终端，在和经销商的合作中充分的体现共赢；每一年销售策略均持续优化，逐步建立了适合自身发展的销售模式。【个人意见】海天味业主要采取经销商为主的销售模式，采用“先款后货”的结算方式来销售产品。餐饮渠道：餐饮渠道单次用量大，消耗快，转换成本高，客户相对稳定，是调味品企业市场争夺的战略高地。海天60%的收入来源于餐饮渠道，核心产品酱油和蚝油在餐饮企业中的普及率超过50%，草菇老抽、金标生抽已经成为餐饮后厨的必备佳品，在渠道内处于相对强势地位。商超渠道：商超渠道是以家庭消费为主，是树立品牌形象，推广高端产品的重要渠道。过去KA渠道占整个行业销量的20%左右，随着消费者购买习惯的改变，商超渠道的重要性日益凸显。中炬、千禾、欣和都是在商超渠道高举高打取得成功。公司过去对KA渠道重视程度不够，给竞争对手较大的发展空间。近年来，公司逐步加大KA渠道建设，在重要的一类城市均设置了KA销售组，培养专业的人员专门管理KA渠道业务，重点发展具备KA网络优势的专业经销商。同时，公司加大品牌投入和在商超渠道的费用支持，整个商超收入呈现明显加速增长。公司将继续对商超渠道加压，提升市占率。流通渠道：海天采用经销商、分销商两级销售模式，并不直接面对终端消费者。公司对经销商有较强的控制力：1）明确要求经销商具备开展业务所必需的专款、仓库、专人、专车等；2）在规模以上的市场至少2个以上的经销商，相互竞争，相互促进；3）公司对经销商的销售均为买断式销售，不存在销售退回；4）对经销商业绩任务分配到月，连续三个月达不到经营目标的经销商将会被整改或缩小经营范围，甚至被更换；5）海天对经销商采取先款后货的结算方式，要求经销商在每周五之前要将下一周的订单和货款打到公司账户，春节期间甚至提前一个月订货打款，使得公司基本上不存在应收账款，现金流充沛；6）虽然与其他公司的经销商相比，海天的经销商单位毛利偏低，但销售规模较大，平均收入体量远远超过其他公司的经销商，盈利情况不错。因此海天经销商忠诚度高，近年来海天的经销商队伍依然以两位数的增速壮大。【个人意见】海天味业主要有餐饮、商超和流通三种销售渠道，销售对象主要是包装食品与肉制品零售、大卖场和超市。3公司有没有同行？有哪些同行？【个人意见】根据西南证券研报和券商研报同类公司对比，可以得知海天味业有加加食品、日辰股份、千禾味业、中炬高新和李锦记等公司，但这些同行的市占率根本不会威胁到海天味业的龙头地位。二、护城河分析1历史上是否有高回报（数据来源于理性人2009-2019年）【个人意见】通过以上数据可以得知，海天味业满足连续三年ROE大于等于15%，说明公司发展有高回报，可能存在护城河。2定量分析（数据来源于理性人2014-2018年）毛利率【个人意见】根据以上可以得知，海天味业近五年毛利率略低于日辰股份，可初步判断其没有规模效应护城河。净营业周期【个人意见】根据以上可以得知，海天味业有更多的净营业周期，初步判断其存在规模效应护城河。3定性分析品牌溢价【参考意见】假设海天酱油比同行卖的贵，消费者并不会因此为高价买单，转而买其他性价比高的其他产品。比如我在超市看到加加食品的酱油，同样规格情况下，如果加加比海天便宜，我会买加加。因此，海天味业无品牌溢价护城河。品牌搜索优势【参考意见】提到酱油，我们会想到海天、李锦记等。不管是搜索生抽酱油还是老抽酱油，海天酱油都是优先被搜索到的，因此可判断海天味业具有品牌搜索护城河。政府授权【参考意见】通过查阅海天味业的年报和研报，搜索不到政府授权相关信息，海天还是和其他企业一起参与市场竞争，无政府授权护城河。专利【参考意见】查询年报，海天味业不涉及无形资产专利权方面的信息，没有专利护城河。转换成本【参考意见】和其他消费品一样，海天产品和其他商品同样摆在货架上，消费者转换产品只是多走几步路的问题，并不涉及转换成本护城河。网络效应【参考意见】此种护城河一般存在于互联网行业，海天不具备此护城河。规模效应酱油市场上，公司主要的竞争威胁来自中炬高新，旗下的美味鲜是国内酱油产能仅次于海天的第二大生产企业。厨邦（中炬高新的调味品品牌）主打鲜味酱油，定位中高端，以家庭消费为主，与海天形成错位竞争，主要销售区域在广东、浙江、广西、海南、福建等沿海省市。2017年中炬调味品总收入达34亿，酱油超24亿，酱油市占率达5%。海天营业收入146亿元，其中酱油88亿，市占率达17%，规模优势明显。未来随着海天渠道的进一步下沉，市场份额向龙头企业的集中，海天酱油产品的市占率有望提升到30%以上。【参考意见】根据之前分析海天的毛利率和净营业周期，海天比同行具有明显短的多的净营业周期和相对较高的毛利率，进一步查找研报得知，海天酱油产品的市占率优势明显，占据着同行中最大的市场份额，规模最大，因此海具有规模效应护城河。护城河宽窄判断【参考意见】海天味业所拥有的品牌搜索和规模效应护城河属于窄护城河，并没有达到竞争对手无法复制的优势的地步。