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中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告1中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告分析师沈家超+862168987975karl.shen@fitchratings.com黄筱婷+862168987979jenny.huang@fitchratings.com王颖+862168987980ying.wang@fitchratings.com2005年，惠誉在北京成立办事处，标志着首家国际评级机构正式进驻中国。现在，惠誉在北京和上海都设有分公司，继续迅速拓展着中国内地的研究分析业务。2014年中旬，惠誉于中国组建了独立的研究团队，由会讲普通话的分析师针对中国的企业部门提供客观而深入的调查研究。此研究旨在帮助投资者了解和熟悉目前还没有、或较少机构参与评级的企业部门及其关键信用状况。对全球投资者来说，中国金融市场的全面自由化意味着无与伦比的潜力。虽然短期内不太可能全面实现，但在惠誉看来，随着中国对外开放的继续深化、在全球经济中的影响力与日俱增，中国企业部门中的国际债券发行机构将逐渐增多。认真以待的全球投资者已经开始进行大量工作，试图了解中国企业的整体情况。通过「中国研究系列报告」,惠誉将针对尚未发行债券、处于发行初期和未来将发行债券的中国企业部门进行客观深入的研究，希望以此为投资者的上述努力提供支持。《蓝皮书》系列报告以年鉴形式集聚成册，按投资者兴趣和关注度编排内容。第一级调查市场结构和运作情况，第二级分析业内主要企业及其行业地位，第三级针对尚未获得评级的企业或群体进行深入的信用分析。惠誉欢迎您以邮件或电话的形式与本报告的作者进行讨论、提供反馈或建议。希望您喜欢这份蓝皮书。我们会再接再厉为全球投资者提供有针对性的分析和研究。关于惠誉BUDDHIKAPIYASENA亚太企业评级主管2©版权信息2020惠誉评级2020年3月惠誉中国研究系列报告惠誉评级版权所有。以电子、实物、影印或其它任何形式或任何手段复制、传遍本报告中任何部分均需征得FitchRatingsLimited的事先同意.惠誉评级（中国）中国北京市朝阳区东三环路5号财富金融中心58楼01-01室邮编：100020惠誉评级（中国）中国上海市浦东新区陆家嘴环路479号上海中心大厦34层3401室邮编：20012005规模扩大和技术升级将驱动资本需求攀升33资本需求攀升06中国蓬勃发展的快递业43财务状况因快速扩张改善15增长放缓且行业集中度上升50附录：优惠政策23双模式市场：直营与加盟53词汇表32020年惠誉中国研究系列报告中国快递行业蓝皮书3目录4年以来，中国的快递市场按快递量计一直是全球最大的市场，至2020年可能成为按收入计最大的市场。在蓬勃发展的国内线上（网上）零售的推动下，中国快递市场按收入计目前是仅次于美国的第二大市场。在2009年至2019年间，全国快递业务量的复增率高达42％；但由于竞争激烈和成本下降导致快递费下降，导致快递业务收入的复增率仅为32％。该行业的扩张速度在高基数上有所放缓，但惠誉评级预计，在未来三到五年内，快递量和快递收入的增长仍将保持在百分之15至25之间，这要得益于中国向消费驱动型经济的转变、持续的城市化、内陆地区线上零售普及率提升、新零售和社交网络零售日渐普及、以及主要快递公司业务和地域分布的多元化。行业整合将持续中国的快递龙头企业包括顺丰、邮政、圆通、申通、中通、韵达和百世；它们在2019年按快递量的市场份额合计超过80％。快递行业竞争激烈，但惠誉预计，行业将以如下形式进一步整合：并购、战略联盟和小公司退出。竞争可能会在中短期内引发价格战，但随着市场集中度逐步提高，整个行业单件平均收入可能会反弹。发达市场的经验表明，长远来看行业集中度将继续加深，最终将淘汰至不足10家快递公司。商业模式和会计处理差异中国的快递公司存在两种商业模式：直营制（涉及从取件到派件的整个过程）和加盟制。在加盟制下，公司将取件和派件工作外包，仅专注于分拣和运输。直营制公司专注于对成本不那么敏感的客户，并确认整个快递过程中产生的所有收入和相关成本；而加盟制公司的价格低廉，专注于对成本意识敏感的电商，且不将取件费确认为收入。顺丰、邮政和京东是直营制公司中的佼佼者，而很多加盟制公司与菜鸟联盟构成了一个生态圈。直营制公司的劳动力和资本密集度更高，但是对服务质量的把控更为理想。会计处理方式差异导致直营制和加盟制公司之间无法直接比较利润率。利润率随规模扩张而上升规模扩大不仅可以增加收入，而且可通过提高资产利用率来降低单件成本。得益于规模效应和效率提升，大多数市场龙头企业于过去五年内的EBITDA利润率均在提升。加盟制公司往往比直营制公司收入增长更快，这是因为它们专注于蓬勃发展的线上零售市场以及在轻资产模式下更易快速扩张。高资本支出阻碍自由现金流改善快递龙头企业自成立以来已实现快速扩张，以满足需求增长并追求规模效应。它们上市后更容易获得外部资金，加速了这一趋势。七家上市公司中的资本支出在2014-2018年期间几乎都以两位数的高复增率增长，导致自由现金流（FCF）率（FCF与营收之比）低于运营现金流（FFO）率（FFO与营收之比），而后者与EBITDA利润率比较一致。由于巨额资本支出和股息支出，这些行业翘楚的FCF率波动很大。基于资产的借贷能力疲弱限制杠杆攀升中国快递公司的资本化意愿不强，因为它们近年来已经完成了大笔股权融资。此外，加盟制公司持有较少债务是因为缺乏可作为抵押品的固定资产，从而获得长期借款的机会有限。但它们的财务杠杆可能因上市后有更多举债选择而攀升，这包括发行债券或向控股股东借款，控股股东可质押上市公司股票以从银行或券商融资。顺丰是一家重资产的直营制公司，虽杠杆率较同业为高，但仍较为保守，且债务期限结构平衡。规模扩大和技术升级将驱动资本需求攀升6中国蓬勃发展的快递业中国的快递业在过去的十年中增长迅猛，这得益于线上零售业（约占社会零售总额的四分之一）的快速发展且线上销售商品需要快递公司把商品从买方运送给卖方。全国快递业务量（包裹数量）从2009年的19亿猛增到2019年640亿，复增率达42％；而同期线上零售额的复增率为45％。由于竞争激烈和成本降低，全国快递业务收入从2009年的480亿元增至2019年的7,500亿元，复增率仅为32％。国家邮政局预计，该行业将在2020年继续保持强劲增长势头，快递业务量同比增长18％，快递业务收入同比增长16％，分别略低于惠誉预计的22％和20％。惠誉预计，中国将于2020年超过美国成为全球按收入计（换算成美元）最大的快递市场。自2014年以来，中国的快递市场按业务量计规模最大，占2019年全球快递量的一半以上。中国的快递价格低于发达国家——例如顺丰从上海至北京次晨达的1公斤（2.2磅）快递仅需25元人民币（3.6美元），而通过UPS从纽约发到芝加哥（相近距离）相同重量的次晨达快递则要至少87美元。主要指标成绩与预测2020年将保持强劲增长2019实际:642020预测:772019实际:750/1092020F预测:900/1302019实际:0.8%2020预测:0.9%2019实际:8.5/1.22020预测:10.4/1.5以包裹数量计的快递业务量(十亿)快递业务收入/国内生产总值快递业务收入(十亿元/美元)网上实物商品零售额(万亿元/美元)业务量增长率趋缓，但年增长率仍高于20%全国快递业务量注：饼图代表2019年数据，中国以外数据为预测值来源：惠誉评级，国家邮政局，ApexInsight，PitneyBowes，万国邮政联盟010203040506070010203040506070802008200920102011201220132014201520162017201820192020预测以包裹数量计的快递业务量(左轴)同比(右轴)(十亿件)(%)010203040506070010203040506070802008200920102011201220132014201520162017201820192020预测以包裹数量计的快递业务量(左轴)同比(右轴)(十亿件)(%)中国640亿中国以外490亿注：根据2019年美元/人民币平均汇率；整个圆圈代表2020年预测，而蓝色部分代表2019年实际成绩来源：惠誉评级，国家邮政局010203040506070010203040506070802008200920102011201220132014201520162017201820192020预测以包裹数量计的快递业务量(左轴)同比(右轴)(十亿件)(%)中国快递行业蓝皮书2020年惠誉中国研究系列报告7业务收入增长滞后于业务量全国快递业务收入注：饼图代表2019年数据，中国以外数据为估计值来源：惠誉评级，国家邮政局，ApexInsight，PitneyBowes，万国邮政联盟01020304050607002004006008001,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020预测快递业务收入(左轴)业务收入同比(右轴)业务量同比(右轴)(十亿元)(%)01020304050607002004006008001,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020预测快递业务收入(左轴)业务收入同比(右轴)业务量同比(右轴)(十亿元)(%)01020304050607002004006008001,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020预测快递业务收入(左轴)业务收入同比(右轴)业务量同比(右轴)(十亿元)(%)中国有望在2020年成为世界上按业务收入计最大的快递市场全球快递市场比较(2018)注：基于2018年美元与当地货币平均汇率。增长率基于当地货币而不考虑汇率因素。气泡大小代表2018年快递业务量。来源：惠誉评级，联合国，公司，政府网站-051015202520406080100120中国美国加拿大巴西德国法国英国意大利欧盟(英国脱欧前)日本澳大利亚印度2018年快递业务收入增长率(%)2018年快递业务收入(十亿美元)中国900亿美元中国以外2,900亿美元01020304050607002004006008001,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020预测快递业务收入(左轴)业务收入同比(右轴)业务量同比(右轴)(十亿元)(%)8年成形，彼时中国邮政开始提供快递服务，并在1993年后因跨境贸易开始兴起出现了第一次繁荣，许多私营快递公司为贸易公司递送商业文件而成立。在蓬勃发展的线上零售业的支撑下，快递行业在2000年代和2010年代又掀起了另一波强劲增长的浪潮。线上零售强劲增长提高了对快递服务的需求，而快递公司的网点拓展和基础设施升级使线上零售商可接触更多买家并提供更好的购物体验，因此快递量增长与线上零售销售增长趋势基本一致，且惠誉预计该同步趋势将持续。例如，根据国家邮政局的数据，2018年交付的所有国内包裹中约有70％与线上零售相关。在2019年11月1-11日“双十一”全球购物节期间，仅阿里巴巴的线上交易平台就实现了2,684亿元（384亿美元,，同比增长26％）的总成交额，并交付了超过13亿个快递——这一快递量高于加拿大、巴西、意大利和澳大利亚等国家全年的快递量。惠誉还认为，国家统计局的官方线上零售数据低估了实际数字，实际数字应包括通过新零售进行的销售（线下商店通过即时达快送向线上买家出售商品）以及社交线上零售（在社