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中航国际海外并购过程中的尽职调查2011年3月海外并购过程中的尽职职调查第1页一.尽职调查的基本概念海外并购过程中的尽职职调查第2页1.尽职调查的目的海外并购过程中的尽职职调查第3页尽职调查是在交易的中期阶段执行,是对目标公司全面的评估一般而言，交易生命周期包括从初期战略分析到成功整合的各个阶段。其中部分阶段是在公司内部完成的，而在其他一些阶段需要专业机构的建议和协助。战略分析机会分析交易执行谈判建议和文档管理交易效果►行业和市场评估►识别主要交易问题，包括法律、会计和税收问题►对企业进行战略性审阅►就主要交易条款达成一致意见,并签署意向书►详尽的尽职调查，调查内容包括财务和税务方面的问题在交易文件中需要寻求的保护,对估值的影响►分析尽职调查结果►设计一个包括税收和法律考虑事项在内的架构►评估标的公司的价值►指导性/条件性报价►就交易进行谈判►创建不同的模型，包括税收成本和对贷款方的预估►就文件达成一致意见►执行交易►将目标公司纳入新的公司架构►遵守当地要求，比如税收和会计要求海外并购过程中的尽职职调查第4页尽职调查处于交易的核心位置尽职调查目标估价目标估价架构设计架构设计合同谈判合同谈判并购后整合并购后整合商业条款商业条款海外并购过程中的尽职职调查第5页尽职调查的目的►目的之一：对于交易本身的影响（谈判的筹码）►确认/量化估值中使用的主要假设►确定买方需要的法律保护估值跟进调查法律保护解决问题事项4事项3事项1事项2事项6事项7事项5对交易的影响海外并购过程中的尽职职调查第6页尽职调查的目的►目的之二：对于交易后的影响（前瞻性的预测）►评估交易后会计报表和重要指标KPI的变化►评判整合过程中可能遇到的问题“计划”整合后的价值保持价值总和实现协同效应创造新价值“现实”整合后差异交易价值风险：•员工流失•客户流失•市场份额减少•成本上升•尽职调查失误/遗漏海外并购过程中的尽职职调查第7页2.需要澄清的一些对尽职调查理解的误区海外并购过程中的尽职职调查第8页►如果全球四大会计师事务所已经审计过了,就不需要尽职调查了－审计和尽职调查的区别►本次交易为资产收购,所以不需要关注历史盈利能力和历史遗留问题－资产收购的尽职调查►卖方已经对潜在负债和或有负债做出了陈述保证和赔偿,所以我们不必过于担心,也没必要调查清楚－保证和赔偿能够免除所有的风险吗?对尽职调查理解的常见误区海外并购过程中的尽职职调查第9页审计和尽职调查的区别►审计师一般是受目标公司董事会委托，针对财务报表的真实性和公允性发表意见。而尽职调查是专门针对本次交易进行，重点关注影响公司估值、交易架构、交易文件谈判以及收购后集团各分子公司之间的协同作用等方面的事项。►经审计的财务报表无法提供企业盈利质量(收入和成本的驱动因素)，运营数据，月度趋势，营运资本和盈利预测等信息。这些可以在尽职调查中进行核定。►相对于审计程序,尽职调查的过程和范围可以有很大的灵活性,并且配合交易的进展进行。海外并购过程中的尽职职调查第10页审计和尽职调查的区别审计师能够解决此类问题需要投资者重新评估需要在尽职调查中进行专门核定金额►账面利润XXX►会计差错:►销售截止错误XXX►成本截止错误XXX►计提年终奖金XXX►计提广告费XXX►员工费用计入资产XXX►准备:►应收帐款XXX►存货售价低于成本XXX►售后服务XXX►养老金、社会保险等XXX►非经常性项目►政府补贴、税收返还XXX►资产处置产生的一次性收入XXX►其他►未入账的股东代垫费用XXX►与剥离资产相对应的盈利XXX►模拟调整后利润XXX►从母公司分拆后独立运行的费用XXX海外并购过程中的尽职职调查第11页在资产收购的情况下，尽职调查也是必须的►在很多情况下，资产收购只是交易中所采取的一种形式，买家实际购买的仍然是目标公司的业务，所以历史盈利能力仍然相关，并且需要进行全面的考核►但是，尽职调查的重点应当发生一些变化：►需要关注今后将进入合资企业的业务和资产的质量及其在独立营运下的赢利能力►需要考虑合资协议中的条款对于所收购的业务和资产的盈利能力的影响，例如特许商标使用费等►需要考虑资产转移的税务成本以及对交易价格的影响►对于历史遗留的或有负债包括税务问题，要考虑当地的法律环境，做出合理的评估。在有些国家的法律环境下，历史遗留的税务问题会随随着资产的转移而被新的合资企业继承海外并购过程中的尽职职调查第12页保证和赔偿并不能免除所有风险►卖方会对历史遗留问题在收购协议中做出陈述保证和赔偿,保护买方的利益,但是:►索赔的过程复杂而漫长,即便赢了官司,具体执行也会有困难►通常赔偿额本身有上限并且有一定的时限►因此,一定要对潜在负债和或有负债做出风险程度和量化评估。并根据评估风险的程度和金额的重大程度，确定相应对策：►由卖方继承►在交易总价中减去；►延迟付款和有条件付款;►保证和赔偿保证和赔偿并非第一选择,最佳实务是在交易完成时由卖方的腰包解决海外并购过程中的尽职职调查第13页3.尽职调查的管理海外并购过程中的尽职职调查第14页尽职调查的形式和方法限于公开财务信息资料库资料库+有限的管理层访谈实地现场工作+详尽的管理层访谈尽职调查的广度和深度在初步谈判时就应当尽量争取开放的尽职调查,广泛的管理层访谈海外并购过程中的尽职职调查第15页尽职调查的有效管理需要避免的情况最佳方案►尽职调查团队在最后时刻才被告知项目的情况，仓促组成团队，并且不能马上进入状态►及早引入尽职调查团队,及时更新项目进展情况►尽职调查的范围大而全，没有考虑重点►与尽职团队充分沟通，理解交易的重点以明确尽职调查的目的，从而制定有效的尽职调查程序并确定重点►目标公司提供信息未能及时提供或达到预期的质量，尽职调查的团队消极等待►根据确定的尽职调查重点，对所需资料进行优先化处理，帮助尽职团队与目标公司协调，以尽快获得最重要的信息，解决最重要的问题►各个顾问之间缺乏交流，对相同问题的事实认定存在矛盾►明确各个顾问的职责的同时，对事实的认定保持通畅的沟通和协调尽早引如尽职调查团队，确定尽职调查重点，并保持通畅沟通和协调海外并购过程中的尽职职调查第16页二.尽职调查的重点关注领域海外并购过程中的尽职职调查第17页重点关注领域以及常见尽职调查问题盈利质量►历史期间运营结果是否反映了可持续的收入和利润？►交易和未来发展动向会怎样影响当前盈利？►目标企业是否严重依赖部分集中的客户和供应商？►现存的成本结构能否够提供协作效应、规模效应或成本节约的机会？►独立经营成本及相关问题？商业知识►目标企业的商业模型是什么？►关键的业务驱动力是什么？►谁是关键管理人员?►重要业务关系在哪里？净资产质量►是否有资产被高估？►是否有负债被低估？►应收账款及存货是否按可变现净值列示？►是否存在资产负债表外项目？►未记录负债和或有负债的风险是什么？►调整后的自由现金流是多少？►历史期间的资本支出是推迟了还是加快了？未来资本支出需求的影响是多少？►承诺的和计划的资本支出为多少？这将如何影响未来的融资需求？►目标企业的正常营运资本需求是多少？现金流质量财务信息质量►财务信息的来源？►目标企业的会计和信息系统是否可靠？►这些系统是否能够满足投资者未来的报告和信息需求？►目标企业是否具有健全的政策和业务流程来确保良好的企业管理？►管理层的态度？►财务团队是否有能够在交易后履行他们的职责？尽职调查问题►申报税款是否存在严重的拖欠情况？►有没有采取激进的纳税方式及与税务机关存在重大争端？►有效税率是否和期望税率差异很大？►在交易结束后，纳税优惠（例如税收优惠和尚未弥补亏损等）是否可以持续？►所计提的应纳税额是否充足，即大于等于即将发生的应纳税款？►是否有未尽的代扣代缴税义务？交易税费海外并购过程中的尽职职调查第18页三.案例分析海外并购过程中的尽职职调查第19页简明财务报表损益表资产负债表金额以美元百万元列示07年度08年度最近12个月金额以美元百万元列示07年末08年末09年9月末主营业务收入9501,0001,030营运资本：毛利180175190应收款净额180150150净利润60-2-9存货170180350息税折旧摊销应付账款-170-160-160前利润(EBITDA)预收账款-110-100-230毛利率(%)18.917.518.4净其他流动负债-130-100-115净利率(%)6.3(0.2)(0.9)营运资本-60-30-5息税折旧摊销前利货币资金180160125润率(%)(EBITDA)受限资金201010借款-20-10-20养老金负债-40-40-50净长期负债-60-40-20净资产2050407040307.44.02.9海外并购过程中的尽职职调查第20页►大型国有企业收购总部位于美国的制造企业(“目标公司”)►该国有企业从事相同业务,收购的目的在于进入国际市场,加强技术力量,提高竞争能力►目标公司主要从事大型机器设备制造►目标公司业务广泛分布于美国、中国、日本及欧洲►目标公司在若干年前曾进入美国破产程序(Chapter11)，后被美国著名基金收购，所以目前控股股东为私募基金►公司曾进行过大规模重组,包括关闭了在一个在欧洲的工厂项目背景海外并购过程中的尽职职调查第21页目标公司在商业计划书中的主要表述盈利情况►经过几年的重整,目标公司的业务已趋稳定:►目标公司销售收入最近两年小幅增长，预计未来将会保持稳定►虽然2008年主毛利利润率有所下降，但自2009年以来已经逐步回升，预计未来会继续呈上升趋势►剔除非持续收入/费用后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)历史期间仅有微量下滑，预计未来将保持目前的利润水平营运资本需求►目标公司一直以负营运资本运营，因此现金情况良好其他负债►养老金负债已经根据会计准则足额计提，将会作为交易价格的调整项目金额以美元百万元列示07年度08年度最近12个月息税折旧摊销前利润704030管理层调整：外币汇兑损益(12)510非正常法律费用1066诉讼赔偿(10)36一次性管理层奖金-33管理层调整后的息税折旧摊销前利润585755管理层调整后的息税折旧摊销前利润海外并购过程中的尽职职调查第22页►该行业在发达国家数于夕阳产业,而目标公司销售收入有非常小幅的增长,毛利率亦有非常小幅的回升－跑赢市场了吗?►调整后的净利润和息税折旧摊销前利润(EBITDA)呈下降趋势但并不明显－是否已经稳定了？►目标公司以负营运资本运行,有大量的客户预收款－这是好现象吗?为什么与行业中其他公司的情况不一样?►目标公司的营运资本呈上升趋势–这意味着要在交割后增加营运资本的投入吗?►目标公司预测交割日存在超量现金－事实果真如此么？►目标公司承担养老金义务，负债金额已经预提－是否存在表外潜在负债？到目前为止,我们看到了…海外并购过程中的尽职职调查第23页基于初步发现，我们的尽职调查应重点关注…►盈利质量分析►销售增长的驱动性以及未来可持续性►正常化的模拟盈利水平如何?–定价是以此为根据的►营运资本分析►营运资本历史期间趋势以及上升趋势原因►过去12个月的平均营运资本是正常化的营运资本吗?►净负债的完整性►养老金负债的按照财务报表的报告数足够了吗?►还有潜在的其他负债需要在交易价格中调整或寻求保证和赔偿吗?海外并购过程中的尽职职调查第24页三.案例分析－盈利质量分析海外并购过程中的尽职职调查第25页5006007008009001,0001,1001,20007年度08年度最近12个月百万美元5006007008009001,0001,10007年度08年度最近12个月百万美元►财务报告中欧洲、中国及日本地区经营成果以历史平均汇率折算为美元－主营业务收入呈增长趋势►由于美元汇率变化重大且持续走弱，我们剔除汇率变化影响，重述历史期间主营业务收入－主营业务收入呈下降趋势!!!主营业务收入报告数透过表象看到实质,理解真正的趋势主营业务收入重述数按当前汇率重述以前年度销售收入真地增长了吗?海外并购过程中的尽职职调查第26页设备销售53%零配件销售及服务47%设备销售70%零配件销售及服务30%零配件销