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6月7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65％股权的OceanTown全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。上市过程费尽周折美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的鹏润系的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及国美、鹏润两大品牌。2002年3月，鹏润投资在香港收购上市公司京华自动化(0493)，并更名为中国鹏润，而国美上市的计划也在同年正式展开。首先，黄光裕将准备上市的资产打包装入国美电器有限公司，由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其65％的股权，黄光裕直接持有剩余35％。其次，黄光裕在BVI成立两家境外公司，即OceanTown和GomeHodingsLimited，并先将北京亿福所持国美电器65％的股权转让给OceanTown，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由GomeHodingsLimited全资拥有OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资83亿港元向GomeHodingsLimited收购OceanTown所持国美电器65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。交易后的思考由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。首先，从黄光裕将国美资产打包装入国美电器有限公司，到OceanTown接手北京亿福所持国美电器65％的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设反收购行动一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。后续整合仍存困难国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，但接下来套现引资的问题却仍然存在不小的困难。如果此次收购被股东大会批准，切三个部分的定向发行最终都得以顺利实现，中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。而按照香港交易所上市规则，公众的持股比例不得低于25%，因此黄光裕必须在三年之内将所持中国鹏润的股份减持到75%以下。按照83亿港元的收购价格和国美电器在2003年1.78亿元人民币的盈利来计算，国美电器的市盈率高达49.4。即使国美电器的未来盈利能力看好，市盈率超过目前香港平均水平3倍的国美电器是否有投资者愿意购买值得怀疑。如果公众持股达不到25％，国美电器就面临着退市的危险；而如果黄光裕选择降低价格减持，则其最初的引资计划不能得到有效的执行。因此，讨论83亿的定价是否过高已经没有意义，如何提高国美电器的盈利，同时对中国鹏润的原有房地产等资产做出合理处理才是摆在黄光裕面前的一道难题。随着股份制改造的日益深化，证券市场除了直接融资的功能之外，资产重组功能也越来越明显地体现出来，并逐渐为市场所接受。狭义地讲，上市公司资产重组是企业将原企业的资产和负债进行合理划分，通过分立和合并等方式，对企业资产和组织进行重组，包括企业内部的资产重组如分，企业之间的兼并、收购、控股、置换、托管以及买壳、借壳上市等诸多方式。资产重组活动实际上是我国资本市场和上市公司发展到一定阶段的产物，近年来已引起了市场人士的广泛重视。本文拟重点对我国企业分拆上市作实证研究。企业分拆的定义企业分拆，指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。企业通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未到收成期或将到收成期却仍需继续投资而且回报期较长的项目在资本市场套现，母公司可通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险将由社会投资者共同承担。如果子公司的上市价格理想，母公司还可透过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必能反映其实际价值，如果能把该业务分拆上市，这些项目的实际价值便能充分反映出来。子公司上市受到超额认购或反应热烈时或者子公司股票市场表现良好时，母公司与子公司股票的市场价格都随之上升，母公司借子公司的市场形象而使其市场表现比以往更佳。我国沪深两个证券市场和在沪深挂牌上市的上市公司，既有各国证券市场和上市公司的普遍性，也有自己的特色，目前在国内证券市场上进行的分拆活动，是结合?泄?厣?来展开的。企业分拆上市的可能性在我国证券市场发展之初，为了加快证券市场的发展，扩大证券市场规模，提高公司上市的筹资力度，一些企业在进行股份制改制和上市时，采取了??迳鲜?的模式，即将整个企业改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团来上市，这在沪市的上海本地上市公司中表现得尤其明显。目前沪市热点之一的资产重组板块，大部分个股皆为那时采用??迳鲜?上市方式的产物。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却损害了这些上市公司的发展潜力和后劲，如不良资产多，公司人员多，负担重；总资产大净资产小，负债比率高，净资产收益率低以及管理水平落后等等。部分上市公司因其子公司经营不善或投资失误影响其上市公司整体经营业绩，使上市公司丧失配股权和进一步进行资本经营的能力，这和后来采用“分拆上市”（又称部分上士）和“分步上市”模式上市的上市公司形成了鲜明的对比。就这些已经选择“整体上市”模式上市的老上市公司来讲，若在进行资产重组时应用分拆的方法可以较好地解决目前面临的诸多问题。分拆的方法有两种：第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中让其继续上市，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，改善上市公司的经营环境，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金但效益较好的项目。并通过子公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，并使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成?笠迪?，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。有些上市公司拥有好的项目，但项目处在在建时期或初创期，该项目效益的产生尚需时日，而为保持该项目的持续发展又需不断投入巨额资金。若公司缺乏资金就会影响该项目的建成；若该项目成本太大，目前利润不足以维持继续发展而又影响上市公司的整体效益和发展前途，倘若因此而影响该上市公司的净资产收益率并使其最终丧失配股资格，则对上市公司来讲无疑是雪上加霜，反过来又会进一步加重公司资金的紧缺和导致公司经营效益的下降，从而形成一个恶性循环。因此，这类公司若能将该项目分拆出去，待日后项目进入成熟期有稳定利润回报之时再购入则能较好地解决这类难题。有条件的可将该项目另行分拆上市，让该项目改组为上市公司，独立在证券市场上筹集资金，不再依赖母公司来获得扩大再生产和技术升级所需要的资金，降低公司的高负债比例，消除或减轻沉重的利息负担。倘若该项目有良好的发展前景、不错的行业概念和独特的题材，还可以获得较高的市价支持。对母公司来讲则可以集中精力开发其他业务，形成新的利润增长点。如年末进行的无锡太极资产重组就是一例。赛格集团分拆上市实证研究深圳赛格集团的资产运作可被看作分拆上市活动的典型案例。深圳赛格集团公司是深圳市属国有大型企业，公司成立于1986年。经过十一年创业，尤其是近几年来的经营战略调整，深圳赛格集团已发展成一个以电子高科技产业为主导，以资本市场为纽带，资产经营一体化的大型国有企业集团，拥有全资、控股、参股企业84家，内部股份公司2家。截止1996年底，赛格集团净资产达21.6亿元，实现产品销售收入38亿元，利润3.5亿元，累计出口9亿美元以上。1996年，赛格集团被列为全国300家、广东省70家和深圳市30家重点企业。1997年初，赛格集团又被列为深圳市6家2000年销售收入超100亿元的企业集团和12家优化资本结构的试点企业之一。1992年底时，赛格集团净资产只有9000万元，资产负债率高达113％，经营亏损达1.1亿元，旗下168家企业，半数亏损，人心离散，风雨飘摇；而4年之后，集团公司净资产却增长到21.6亿元，实现税后利润3.5亿元，企业数减少到84家，集团公司控制着4家沪、深两地上市公司，形成了引人瞩目的“赛格系”。所谓“赛格系”，不仅包括在深市挂牌的赛格股份与赛格中康，而且深达声与深华发看似相互无关的企业，其实也是??裣?的成员，尤其是赛格股份与深达声为母子上市公司关系。赛格通过进行内部资产重组，通过资产的集聚，构造出规模适中的企业，重组过程中在集团公司与下属公司之间设置一个中间组织，把8家企业放到新组建的赛格股份公司之下。通过这种资产重组和集聚，克服了集团公司太大，下边企业又太小的矛盾。构造出的股份公司规模适中，同时成为吸收社会资金的组织载体。就这样，赛格集团以下属8家企业股权为基础，通过公开发行A、B股共募集3.5亿元资金，形成赛格股份。而赛格中康则由赛格集团作为发起人持股28.49％，赛格股份既是赛格集团的子公司，又是赛格中康的第二大股东，拥有21.37％的股权，通过分立重组和公开募集而成立；深达声和深华发则是由赛格股份和赛格集团通过股权收购而进入“赛格系”的。和我国大多数企业集团一样，赛格集团在发展初期也出现了投资过度膨胀和分散，战线拉得太长，没有形成规模经济，企业超负债经营等问题。针对赛格集团发展初期出现的种种问题，集团领导果断采取措施，调整集团总体发展战略，即“坚持一个中心，面向两个市场，实现三大转变，形成四大支柱，把赛格集团建设成为以电子高科技产业为主导的多元化、现代化、国际化的企业集团”。“个中心”指坚持以经济效益为中心；“两个市场”是要大力开拓国际、国内两个市场；“三大转变”是积极向高科技产业群体转变，向集约化的规模经营方式转变，向现代企业制度转变；“四大支柱”就是要按照专业化和实体化建设的要求，在集