煤炭－行业进入中后期

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露中国:大宗商品/煤炭2004年11月28日张琚逦zhangjl@cicc.com.cn(8610)65051166进入行业上升中后期要点：z煤炭行业本身同宏观经济运行密切相关，来自电力、钢铁、建材以及化工四大周期性行业的需求推动是本轮价格上涨的根本动因，采购机制、运输瓶颈对煤价上涨起到推波助澜作用。我们预计2004和2005年，煤炭需求增长速度在15%和12%，平均每年需要新增2.3亿吨的煤炭供给，合计4.6亿吨；中长期煤炭需求可以稳定在8-10%左右的水平。z新增产能扩张踊跃。行业固定资产投资增长迅猛，2004年第一季度我国可统计在建煤炭产能已经达到4.1亿吨；以煤炭生产根据地——三西地区为例，如果当地扩能计划得以充分实现，该地区2005年比2003年即可增产7亿吨以上。新建产能经过2-3年的建设期可能在2005年年底开始集中释放。z三西下水送东南沿海是目前最为重要、运距最长、瓶颈最为严重的运输通道，其紧张程度2005年下半年可望得到一定缓解。2005年三西煤炭外运铁路干线以及配套港口能力扩张主要通过大秦线、朔黄线、侯月线扩能，以及秦皇岛港、黄骅港以及天津港吞吐量提高来实现；以上干线改造可以新增向东南沿海地区供下水煤1.5亿吨，可以满足东南沿海新增的煤炭需求。推动价格上涨的海运价格2005年将稳中有降，对东南沿海以及邻近地区煤价产生负面影响。z2005年煤价将继续上涨到近5年的高点，其后高位震荡整理，2005年平均价格将高于2004年，2006年煤价将小幅回落；煤炭行业利润率在2004年4月份价格水平下刚恢复到正常水平，再考虑成本上升的刚性，煤价回落幅度有限；市场煤价波动将比中长期合同价格波动更为剧烈；焦煤价格见顶可能晚于动力煤。z煤炭价格长期来看将波动走高。一方面，大量未来新增供给距离消费地更远开采更为不便，另一方面中国工业化进程将给煤炭需求提供有力支撑。z对于国际市场煤炭价格的观察同我们对于国内煤炭价格的判断相一致。同国际煤炭公司相比，我国煤炭行业集中度低、效率低下。提高行业集中度以及降低价格波动性可以提高行业估值。z我们认为，目前煤炭行业已经处于本轮上升周期的中后期。稳定增长煤炭企业不仅风险较小，而且可以享受更高的估值水平。我们建议投资者选取符合以下5个标准的煤炭生产企业作为长期投资对象：1）持续的产量增长和规模扩大；2）一体化经营模式，尤其是煤电联营；3）合同供应比例高，价格波动小；4）运输条件有望改善，定价能力提高；和5）资源丰富，能够受益于长期的工业化趋势。推荐兖州煤业，审慎推荐西山煤电。进入行业上升中后期本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录煤炭——大宗商品和周期性行业7下游需求决定周期性7周期性波动的产品价格8新增产能上马迅速9需求可望保持稳定9新增产能上马迅速11山西——中小煤矿扩产成为主力力量13内蒙古和陕西——尚未完全开垦的资源14煤炭基地不会对中期煤炭供求产生实质影响16运输瓶颈集中于铁路18以铁路运输为主的运输格局18最为紧张的运输瓶颈——三西到东南沿海22勉为其难的铁路运输22水运环节——和煤价呈现相似的周期性变化26公路运输维持微妙平衡29我们对于煤价走势的判断31国内煤价2005年见顶312004年第一季度价格可为中期价格合理中枢31长期煤价波动向上33从国际比较看国内煤价、经营模式和估值水平35国际煤炭市场揭示煤价周期性变化35行业发展水平存在明显差距37不同估值水平基于两种经营模式39根源于体制问题的电煤矛盾41电价改革滞后是电煤矛盾的根源41海运价格回落对于电煤价格的影响42焦煤和焦炭43投资建议46兼顾增长和防御双面要求46估值——3.5-4倍市净率水平47煤炭行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3兖州煤业(600188/14.08元)49国内最先进的煤炭上市公司502004年盈利可望大幅增长137%502005年价格展望和盈利预测51后继开发项目保障中长期发展52风险因素54估值：给予3.4倍市净率估值54西山煤电(000983/15.99元)56最大的焦煤生产企业57价格上涨继续推动2005年盈利增长57电力项目——规避行业波动风险59名副其实的资源大户60风险因素60估值——给予4.1倍市净率61附录：煤炭分类和应用63煤炭类别的多样性63煤炭的用途63资源与储量63进入行业上升中后期本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4表格表1：2003-06年我国煤炭需求预测................................................................................11表2a：2002年全国各省之间铁路煤炭交换表20表2b：2002年全国各省之间铁路煤炭交换表21表3：煤炭行业利润回报同平均水平对比（国有及规模以上企业）..........................32表4：世界主要煤炭公司经营比较40表5：世界主要煤炭上市公司估值比较40表6：A股上市公司概览48表7：2004年1-3季度各个煤种产量和价格50表8：兖州煤业盈利敏感性分析52表9：兖州煤业后继开发项目53表10：兖矿集团在开发煤炭项目54表11：兖州煤业财务报表和主要财务指标55表12：西山煤电主要煤矿生产概况57表13：西山煤电2002-05年量价比较58表14：西山煤电盈利对于精煤销售均价的敏感性分析59表15：西山煤电财务报表和主要财务指标62煤炭行业报告本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5插图图1：中国煤炭分行业消费（2003）7图2：四大周期性行业占煤炭消费比例逐年提高8图3：重点煤炭企业平均煤价走势....................................................................................8图4：电力需求同固定资产投资和重工业产值增长密切相关9图5：四大行业煤炭需求增速预测..................................................................................10图6：2003年山西各类型煤矿产量同产能对比.............................................................12图7：全国煤炭行业固定资产投资增长迅速..................................................................13图8：山西煤炭增产示意图..............................................................................................14图9：陕西和内蒙古煤炭开发潜力巨大..........................................................................14图10：内蒙古煤炭产量提高迅速....................................................................................15图11：现有煤炭基地规划布局图....................................................................................17图12：铁路是最重要的煤炭运输方式（以及三种运输方式单位运价的对比）19图13：铁路运输相对于公路运输的长距离价格优势19图14：2004年年中各地电煤价格相对于2003年上涨22图15：煤炭运输铁路干线示意图....................................................................................23图16：2003年山西铁路出省外运干线运量分布24图17：近期内“三西”地区煤炭外运增量示意图25图18：三西煤炭铁路中远期外运运能提高....................................................................26图19：秦皇岛到上海以及广州煤炭运价变化................................................................27图20：上海2004年现货市场价格同2002年对比28图21：海运价格指数同煤炭出矿价格指数的相关性28图22：历年各个运输方式占煤炭运输比例....................................................................29图23：秦皇岛煤炭价格....................................................................................................32图24：中国储采比只有82年..........................................................................................33图25：山西各类煤炭企业平均生产成本比较................................................................34图26：过去20年世界煤价走势......................................................................................35图27：1993年以来中国