市场估值原理及金融资产估价

4市场估值原理及金融资产估价杜晓蓉四川大学金融工程系（一）资产价值与资产价格的关系Themarketpriceofanasset（资产价格）：你所支付的Thefundamentalvalueofanasset（资产价值）：你所获得到的Anasset'sfundamentalvalue:Thepricewell-informedinvestorsmustpayforitinafreeandcompetitivemarket.一、价值最大化和金融决策四川大学金融工程系一、价值最大化和金融决策（二）价值最大化和金融决策例子1：方案A：今天得到100美元方案B：今天得到90美元选择A例子2：A：极有风险的股票，其当前价格为100美元B：完全安全的债券，其当前价格为95美元选择A。为什么？四川大学金融工程系一、价值最大化和金融决策Twoimportpointsoffinancialdecision:Thefinancialdecisioncanrationallybemadepurelyonthebasisofvaluemaximization,regardlessofaninvestor'sriskpreference（风险偏好）orexpectationsaboutthefuture.Themarketsforfinancialassetsprovidetheinformationneededtovaluethealternative.四川大学金融工程系二、一价定律与套利（一）Thelawofoneprice(一价定律）1、经济学中的一价定律(1)概念：任何同质商品在扣除可预见的交易费用后在世界任何地方的市场上的价格是一致的。(2)与一价定律前提条件有关的几个问题假定商品是同质的假定各个市场之间允许商品自由流动假定只存在可预见的交易费用四川大学金融工程系二、一价定律与套利2、Thelawofonepriceinfinancialmarket:Inacompetitivemarket,iftwoassetsareequivalent,theywilltendtohavethesamemarketprice.由于套利行为的存在，预期综合收益率相等的金融资产的市场价格应该相同。四川大学金融工程系二、一价定律与套利（二）Arbitrage（套利）1、Definition：Thepurchaseandimmediatesaleofequivalentassetsinordertoearnasureprofitfromadifferenceintheirprices.例子：GM的股票同时在纽约证券交易所和伦敦证券交易所交易。如果GM的股票在纽约证券交易所按54美元/股出售，而同时伦敦证券交易所按56美元/股出售，若交易成本微不足道，会发生什么事？四川大学金融工程系二、一价定律与套利注：（1）套利交易任何时候都不需要套利者的必要现金开支。（2）套利机会不能持续很长时间四川大学金融工程系二、一价定律与套利2、几个概念的区别：套利：套利是一种利用市场定价偏差来获取无风险利润的逐利行为投资：投资是一种以获取未来较确定的现金流为主要获利方式（但不排除价差收益，特别是高成长、不分红股票）的较稳健的逐利行为投机：投机是一种以获取价差收益为主要获利方式（但不排除现金收益）的风险较大的逐利行为四川大学金融工程系二、一价定律与套利3、套利行为的两种基本方式(1)一般套利(或称广义套利、绝对价格套利）当投资者发现当前某金融资产的市场价格，与其按某种价值评估模型计算的理论价格（或称内在价值）不一致时，他确信其计算出来的理论价格是合理价格，市场价格将会在未来某个时候回归到这个价格水平上，于是，该投资者购入（如果市场价格偏低）该资产或卖空（如果市场价格偏高，且允许卖空）。一般经济均衡定价在理论上是“绝对定价”，它论述怎样在一个经济体中对所有商品进行“总体定价”。四川大学金融工程系二、一价定律与套利一般套利的特点：套利与一般投资或投机在行为上无法区分，而动机是无法观察的这类套利是基于对单一资产的理论价格与市场价格的绝对价格的偏离作出的决策这类套利行为较多地用于理论分析，以此说明无套利定价原则的合理性．四川大学金融工程系二、一价定律与套利(2)对冲套利（或称狭义套利、相对价格套利）当投资者发现当前金融市场上存在相似金融资产之间、同种资产的不同期限或不同市场之间的相对价格存在一定的偏离时，他在两个不同市场或不同品种上同时进行对冲交易．虽然该投资者并不清楚两个价格之间的偏离是由哪个品种造成的，但他可以预测这种偏离会消失．因此，基于价差扩大或价差缩小的不同预期，他可以开展套利交易。“相对定价”，即用一部分金融资产的价格来确定另一部分金融资产的价格。现代金融经济学主要论述怎样对金融商品进行相对定价。四川大学金融工程系二、一价定律与套利对冲套利的特点对冲套利与一般投资或投机在行为上可以做明确的区分，它是在不同合约上进行的等量、同期却反向的交易；这类套利是基于对相对价格差的预测变化所作出的套利决策；这类套利行为较多地用于金融市场特别是衍生交易市场的实操作，是对无套利定价原则的实践．四川大学金融工程系二、一价定律与套利小结：（1）Thelawofonepriceisastatementaboutthepriceofoneassetrelativetothepriceofanother.(2)Thelawofonepriceisthemostfundamentalvaluationprincipleinfinance.四川大学金融工程系三、有效市场假说问题：马路上是否有100元可捡？答案1：没有。”Don’tbother–ifitwerereallya$100bill,itwouldn’tbethere.”经典有效市场理论：没有免费的午餐！答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。（Grossman-Stiglitz悖论）答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或需要本事。（新有效市场理论）四川大学金融工程系1965年美国芝加哥大学EugeneFama在《商业学刊》上发表题为“TheBehaviorofStockMarketPrices”一文，提出了著名的有效市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH)三、有效市场假说四川大学金融工程系三、有效市场假说EMH的要旨：金融市场是由众多积极追求利润的投资者组成的。只要稍微有一点爆炸性消息冲击股票价值，他们就会猛扑过去，急速推动股价上升或下降。这样市场将新信息有效地体现于股价之中。例子：假设QRS医药公司宣布其科研人员刚发现了一种治疗普通感冒的药物，股票价格将可能因该消息而迅猛上升；如果传闻一位法官刚裁定QRS医药公司收到一项指控，该指控涉及数百万美元对该公司客户的赔付款，则QRS的股价可能下跌。四川大学金融工程系三、有效市场假说（一）有效市场假说的定义Anefficientmarketisdefinedasamarketwheretherearelargenumbersofrational,profit-maximizersactivelycompeting,witheachtryingtopredictfuturemarketvaluesofindividualsecurities,andwhereimportantcurrentinformationalmostfreelyavailabletoallparticipants.Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”allavailableinformationiscalled“efficient”.(Fama,1970.EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork.JournalofFinance)四川大学金融工程系三、有效市场假说Aprecisedefinitionneedstoanswertwoquestions:（1）Whatis“allavailableinformation”?Allavailableinformationincludes:Pastprices–WeakformAllpublicinformation–Semi-StrongFormAllinformationincludinginsideinformation–StrongForm.四川大学金融工程系三、有效市场假说（2）Whatdoesitmeanto“pricereflectsallavailableinformation”?“Pricesreflectallavailableinformation”meansthatfinancialtransactionsatmarketprices,usingtheavailableinformation,arezeroNPVactivities.Question:Whyshouldpricesreflectallinformation?Answer:Ifnot,thereshouldbearbitrageopportunities四川大学金融工程系三、有效市场假说Exmaple.SuposethatMerckannouncesanewallergydrugthatcouldcompletelypreventhay-fever.HowshouldthesharepriceofMerckreacttothisnews?Consider3hypotheticalpathsforpriceadjustments:IncreaseimmediatelytoanewequilibriumlevelIncreasegraduallytothenewequilibriumlevelFirstover-shootandthensettlebacktonewequilibriumlevelWhatdoyouthink?四川大学金融工程系三、有效市场假说——推断：既然交易者已经将用于预测股价波动的所有信息体现在今天的股价当中，如果今天的股价反映了可以获得的所有信息，那么明天股价的波动一定是不可预见的。当一条重要的新闻被正式公开的时候，如果股票价格不变动，那么市场则认为该条新闻已经被反映到股票价格之中。四川大学金融工程系（二）有效市场的类型1、弱式有效市场假设弱式有效(Weak—formEfficient)是对历史信息有效的弱型效率。即证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息。历史信息：股票的价格、成交量和时间等推论：因为当前市场价格已经反映了过去的价格信息，所以弱式有效市场意味着无法根据股票历史价格信息对今后价格作出预测。问题：技术分析手段是否有效？基本分析手段呢？三、有效市场假说四川大学金融工程系三、有效市场假说技术分析：透过图表或技术指标的记录，研究市场过去及现状的行为反应，以推测未来价格的变动趋势。其依据的技术指标的主要内容是由股价、成交量或涨跌指数等数据。基本分析：着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究股票的价值，衡量股价的高低。例子：Technicaltradingrulesarenotconsistentlyprofitable.S&P500Index(1980-1984)versusCoin-tossing四川大学金融工程系2、半强式有效市场假设半强式有效(Semistrong—formEfficient)，即对公开信息有效的中强型效率。这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息。公开信息：证券交易的历史数据，还包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于基本分析的当前公开信息。推论：没有人能够获益于公司的资产负债表、