战略转型中的透平机械龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1[Table_KeyInfo]深度报告机械设备[Table_StockInfo]陕鼓动力(601369)谨慎推荐昨收盘：16.59元工业机械[Table_BaseInfo]本报告的独到之处对透平机械的市场容量和竞争格局进行分析对公司新兴业务的发展给予分析一年该股与上证综指走势比较048131721252009/7/20星期一2009/11/6星期五2010/2/25星期四2010/6/10星期四陕鼓动力上证综指股票数据总股本/流通A股(百万股)1,092.51/87.40流通B股/H股(百万股)0.00/0.00总市值/流通市值(百万元)17,818.90/1,425.53上证综指/深圳成指2,424.27/9,806.6412个月最高/最低（元）21.20/15.04财务数据净资产值(百万元)2,734.39每股净资产(元)2.50市净率6.52资产负债率69.06%息率相关研究报告：分析师：余爱斌SAC执业证书编号：S0980207060202电话:0755-82133400E-mail:yuab@guosen.com.cn联系人：陈玲电话:0755-82130646E-mail:chenling2@guosen.com.cn独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。首次覆盖战略转型中的透平机械龙头陕鼓动力为国内轴流式透平机械龙头，多项细分市场份额超80%公司主营透平压缩机组、工业流程能量回收装置、透平鼓风机组等，主要应用领域为冶金和石化。公司主要产品的市场份额都非常高，如轴流式压缩机80%、空分用压缩机65%、工业能量回收装置中TRT82%、三合一四合一机组90%。09年实现收入36亿，综合毛利率27.7%。传统透平机械设备业务成长速度或将放缓公司现有主营产品市场需求主要来自冶金、化工等下游产业新建产能，整体增长空间有限；同时，行业竞争格局相对稳定，公司在主打细分产品市场份额已极高，而向其他细分产品领域渗透的难度也较大。综合而言，公司传统业务成长空间有限。透平系统服务、工业气体、污水处理将引领公司战略转型公司规划未来5年内实现系统服务、能源基础设施服务与透平设备三足鼎立的业务架构。我们认为，公司的透平服务业务，3～5年有望达15亿元空间，参考国外透平企业经验，8～10年后服务销售额将与设备销售收入持平，达40亿元。工业气体领域中，陕鼓具有压缩机制造经验、现金充裕等优势，两个大型石化项目的中标显示了陕鼓进军工业气体的决心。污水处理的研发尚属初期，技术仍有待市场检验，但由于有西安市政府的支持，或成为未来的爆发增长点预计10～12EPS为0.53、0.65、0.74元，给予“谨慎推荐”评级预计公司10～12年EPS为0.53、0.65和0.74元/股，复合增长20%，对应PE为31X、25X、22X。我们认为，公司传统业务的市场空间虽然有限，但是管理层在良好的股权激励条件下具备突破自我、创新求变的精神，较早地为企业转型开始了铺垫，目前，透平系统服务、气体项目已经初具雏形，将在未来三年内快速成长，此外，污水处理领域在研发和推广方面都打下了基础，可能成为未来爆发增长的突破口。因而，给予“谨慎推荐”评级。[Table_Profit]盈利预测和财务指标200820092010E2011E2012E营业收入(百万元)3,943.073,609.154,5765,3946,304(+/-%)35.41%-8.47%26.8%17.9%16.9%净利润(百万元)456.84462.80579708806(+/-%)25.80%1.30%25.1%22.3%13.9%每股收益（元）1.070.470.530.530.650.74EBITMargin13.4%14.2%14.5%净资产收益率（ROE）17.66%17.82%12.1%13.2%13.3%市盈率（PE）15.2634.6531.325.622.5EV/EBITDA35.329.426.0市净率（PB）2.696.183.793.372.992010年7月20日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议预计公司10～12年EPS为0.53、0.65和0.74元/股，复合增长20%，对应PE为31X、25X、22X。公司传统业务的市场空间虽然有限，但是管理层在良好的股权激励条件下具备突破自我、创新求变的精神，较早地为企业转型开始了铺垫，目前，透平系统服务、气体项目已经初具雏形，将在未来三年内快速成长，此外，污水处理领域在研发和推广方面都打下了基础，可能成为未来爆发增长的突破口。因而，给予“谨慎推荐”评级。核心假设或逻辑（1）透平压缩机组2010年增长15%，11年、12年的销售增速逐年放缓至8%；（2）工业流程能量回收装置的增长高峰为2010年和2011年，后续将出现下滑；（3）公司的工业气体项目将在2011年、2012年分阶段顺利投产；（4）透平系统服务及其他新业务在未来三年将有40%～50%的较快增速。与市场预期的差异之处市场认为，陕鼓动力在透平系统服务、工业气体等新领域的拓展将使公司迅速进入高成长阶段。而我们认为，公司整体业绩短期较难出现高速成长，平稳增长的可能性较大。首先，公司现有透平设备的业务增长或将放缓。逻辑有四点：第一，透平设备主要用于冶金、石化新建产能时的需求，而这两个行业的固定资产增速将放缓；第二，轴流式压缩机是气体压缩机中的一个细分品种，与往复式压缩机、离心式压缩机、螺杆式压缩机原理、结构、应用领域都不同，而沈鼓作为高压离心压缩机和往复式压缩机的龙头，与陕鼓都能在各自的领域独霸，却很难进入对方的市场。因而，陕鼓很难进入其他压缩机产品的领域；第三，全球来看，行业的领先企业不仅生产轴流、离心、往复式压缩机，也生产泵、汽轮机、压力容器等等相关设备，具备向客户提供全套动力系统解决方案的能力，而以目前国内的竞争状况，陕鼓很难发展成这样的全能选手；第四，全球领先的透平机械企业的透平机械销售额也只有40～50亿人民币，并不比目前陕鼓大很多，表明透平机械的市场容量可能非常有限。第二，公司新业务目前占比较小，要替代传统业务成为公司最主要的板块仍需要一个较长的过程。透平机械服务方面，我们认为公司3～5年能实现的收入大约为15亿，公司或需要8～10年才能够实现40亿左右的服务收入规模。工业气体领域，公司具有现金充裕等方面的优势，可以分享工业气体市场的广阔空间，但到2012年，预计工业气体的收入为5～6亿元，占总收入比重仍比较小。污水处理方面，公司仍处于研发阶段。但是，我们认为，公司的管理层激励机制充分，具有管理创新的能力、突破自我的魄力和长远的战略眼光，而且公司新兴业务的市场空间十分广阔，长期前景看好，因而公司的长期发展值得密切关注。股价变化的催化因素（1）新接订单超出预期；（2）工业气体、污水处理等新兴业务有突破性进展请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3核心假设或逻辑的主要风险1、传统透平机械增速放缓低于预期；2、新业务增速低于40%；请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录投资摘要..........................................................................................................2内容目录..........................................................................................................4图表目录..........................................................................................................4陕鼓动力：国内轴流式透平机械龙头...............................................................5主营透平压缩机组、工业流程能量回收装置、透平鼓风机组等...............5技术领先，在多项细分市场份额超80%..................................................6传统透平机械业务成长速度或将放缓...............................................................7轴流式透平机械主要运用于冶金、石化新增产能，增长或放缓...............7轴流式压缩机与其他种类压缩机的差异较大，拓展新应用领域较难........7全球领先透平企业的收入规模并不大，显示市场空间有限......................9布局服务、工业气体、水处理，以期战略转型..............................................11规划未来5年，系统服务、能源基础设施与透平设备三足鼎立..............11透平服务：短期有望达15亿元空间，长期或与设备销售收入相仿.......12工业气体：分享气体市场的广阔空间，与杭氧相比优势劣势并存.........12污水处理：市场前景广阔，但仍处于研发阶段，技术有待市场检验......14短期增长稳定，长期值得关注，谨慎推荐.....................................................15短期业绩稳定增长，预计10～12年的复合增长为20%........................15激励到位，管理优秀，公司的发展可长期持续关注...............................1510～12年EPS预计为0.53、0.65和0.74元/股，给予“谨慎推荐”评级16附表1：财务预测与估值...............................................................................17国信证券投资评级..........................................................................................18免责条款........................................................................................................18图表目录图1：陕鼓动力产品线.....................................................................................5图2：2007～2009陕鼓动力的分产品销售收入..............................................5图3：2009年陕鼓动力主营业务收入的产品构成...........................................5图4：2009年陕鼓动力主营业务收入的行业构成...........................................6图5：2007～2009年陕鼓动力分产品毛利率..................................................6图6：GEOil/Gas产品线...................................................................