复旦投资学原理课件06有效市场假说和行为金融理论

第六章有效市场假说和行为金融理论第一节有效市场理论一、经典有效市场理论形成1、股票价格的随机游走(randomwalk)早期的EMH建立在随机游走模型（randomwalk）基础之上，源于法国数学家巴施里耶（Bachelier）的博士论文《投机理论》。随机游走过程的基本表达为：价格的随机游走并非说明市场是非理性的。tttPP1将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布朗运动（Brownianmotion）：一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动”概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。1965年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说（EMH）。1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。1967年，罗伯特在讨论会上没有公开发表的发言，将有效市场从信息集的角度在形式上分为三类：（1）弱型有效假设（WeakformEMH）;（2）半强有效假设（Semi-strong-formEMH）;（3）强型有效假设（Strong-formEMH）。1970年，法玛（Fama）在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”这一有效金融市场的经典定义。Fama有效市场模型这里，为证券在时间的价格；为证券在时间区间回报率；为投资者在时间可以获得的信息。如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息不能获得超额利润。超额利润为：在有效市场中，超额利润为零，即：tttttPrEPE)](1[)(111tP1t1tr]1,[ttttt)(111ttttPEPR0)(1ttRE二、三种效率市场假说（1）弱式有效假设（2）半强式有效假设（3）强式有效假设三者之间的关系所有可能信息=强有效市场公众可以获得的所有信息=半强有效市场所有历史信息=弱有效市场三、有效市场假说的意义1、理论意义EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。2、现实意义（1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。（2）如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用的。（3）有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，而不是“战胜市场”（beatingthemarket）.（4）投资指数基金以一种理想投资决策。四、EMH的理论基础EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上：（1）投资者理性；（2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消；（3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利力量）。第二节证券市场有效性检验一、弱有效市场假说的检验弱有效假设着眼于历史价格信息分析的无效，检验的出发点在于价格时间序列的相关性。1、相关性检验2、游程检验3、方差比检验法4、过滤法则（filterrulers）检验法上证指数收益率序列的自相关检验2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列2000.1-2005.9200020012002200320042005.1-2005.9Box-LjungProbBox-LjungProbBox-LjungProbBox-LjungProbBox-LjungProbBox-LjungProbBox-LjungProb5.5540.9414.320.2825.480.01311.7120.475.3060.978.1510.7710.510.57年份2000.1-2005.9200020012002200320042005.1-2005.9中值0.0000.00120.000-0.00040.000-.0004-0.0007总观测值1378238240237241243179游程数目69011810912313112487Z值0.0010.241-0.6510.1961.0160.457-0.191双侧概率0.9990.8100.5150.8450.3090.6480.8482001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列上证指数收益率序列的游程检验基于过滤法则的投资策略X值（%）投资收益（%）买入并持有交易次数考虑交易成本的投资收益（%）的收益0.51.02.03.04.05.06.07.08.09.010.012.014.016.018.020.011.55.50.2-1.70.1-1.91.30.81.71.93.05.33.94.23.64.310.412514-103.610.38660-74.910.34764-45.210.12994-30.510.12013-19.510.01484-16.69.71071-9.49.6828-7.49.6653-5.09.6539-3.69.6435-1.49.42892.310.32241.410.31722.310.01392.09.81103.0中国市场检验以上证综指为研究对象进行过滤法则检验，研究区间为2000年1月至2011年12月。为模拟交易策略，将涨跌幅X%设定0.5%，以每个交易的收盘价为基准，涨幅超过0.5%即建立一个空头头寸而买入，跌超过0.5%即建立一个空头头寸则卖出。扣除印花税与交易佣金的交易成本后，得到的交易策略模拟累计收益率结果如图6-3，显著战胜市场持有期收益。交易策略模拟结果：买入持有Vs过滤策略二、半强有效市场假说的检验半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。检验的一般方法：事件研究法事件研究法及应用1、估计α和β，确定期望收益率，2、计算AR与CAAR超额收益率AR、平均超额收益AAR累积平均超额收益率CAAR),0(~2ijmjiiijRaR)(ijijijRERARNiijjARNAAR11jntjjntNiitjAARARNCAAR11CAAR与半强有效市场CAAR(%)CAAR(%)221100-1-1-2-2-4-2024t-4-2024t未被预期的CAAR被预期的CAARCAAR(%)210-1-2-4-2024tEMH不成立时的CAARFama等人的实证研究CAARCAAR0.330.330.220.220.110.110.000.00-20-1001020t-20-1001020tFAMA等人的研究成果之一FAMA等人的研究成果之二CAAR0.330.220.110.00-20-1001020tFAMA等人的研究成果之三三、强式有效市场假说的检验对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。高送转公司超额收益CAR（-50，+50）00.020.040.060.080.10.120.140.160.18-50-45-40-35-30-25-20-15-10-505101520253035404550高送转事件按照送转比例划分的CAR-0.0500.050.10.150.20.25-50-45-40-35-30-25-20-15-10-5051015202530354045500.50.60.70.81第三节行为金融对有效市场理论的挑战自20世纪80年代以来，出现了大量否定有效市场检验的实证研究。表现为一些无法解释的市场异象（marketanomalies）。学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释。这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响。大量心理学和行为科学证据显示：投资者行为并不像理论模型预测的那样理性，而是具有某些情绪化和有限理性。Tverskey&Kahneman（1979）进行了一系列研究，证明投资者在预期效用最优化问题中应到考虑到行为偏差。他们的工作为后世行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予丹尼尔·卡纳曼。一、有效市场假说的挑战（一）来自理论的挑战（1）投资者并非理性:布莱克（Black,1986），市场大量的投资者凭借“噪音”（noise）而非信息进行交易。存在“心理账户”“前景理论”。（2）投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。（3）套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。经典金融与行为金融比较有限理性群体行为非完全市场市场异常现象套利有限性理性人假设随机交易完全市场假设有效市场假设无套利定价经典金融行为金融资产组合理论资产定价模型套利定价理论期权定价模型羊群效应过度反应日历效应……（二）来自实证检验的挑战另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，DeBondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗?》一文以“赢者输者效应”向有效市场假说提出了挑战，它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、小公司现象“规模效应”、日历效应“1月效应”、“周一效应”等等。二、行为金融的理论基础（一）有限套利有限套利的原因：现实中的套利是存在风险和成本的；套利风险和成本的来源：（1）不完美的替代证券；（2）融资融券限制；（3）噪声交易者风险；有限套利的实例：皇家荷兰－壳牌换股案例有限套利：皇家荷兰－壳牌股票皇家荷兰和壳牌是不同的法人企业，尽管合并成了一个公司，但还各自保持独立。双方签订合约，同意把双方股份按60﹕40比例合并。经过税收调整后的现金流量和控制权也按这一比例分配。如果我们假设股权的价值应该按现金流量来评估，而且市场是有效的，那么，皇家荷兰股权的市场价值应该是壳牌市场价值的1.5倍（当然要经过货币转换）。皇家荷兰主要在美国和荷兰交易，而壳牌股票主要在英国进行交易。图所示为对理论平价的偏离情形。偏离非常大，从-30%到+20%。在发达的金融市场中，任何水平的交易成本都无法解释这种偏离。有限套利的实例：皇家荷兰－壳牌换股案例（二）心理学基础——前景理论K&T理论将违反传统理论的部分用三个效应来说明：（1）确定效应（certainlyeffect）（2）反射效应（reflection）（3）分离效应（isolationeffect）前景理论的两大构成要素：决策权重函数和价值函数)()(iixvpV决策权重函数价值函数ValueLossRGain价值函数的特征：（1）价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失，而不是传统理论所重视的期末财富或消费，并以对参照点的偏离程度为标准，向两个方向的偏离成反射形状，即所谓的“反射效应”；（2）价值函数为S型函数，在收益时函数曲线是凹函数：即：在损失时函数曲线是凸函数，即：（3）价值函数损失时的函数曲线斜率大于收益时的函数曲线斜率，即投资者在相对应的利益于损失下，其边际损失比边际收益敏感。0,0)(''xxv0,0)(''xxv（三）心理学基础——心理偏差认知性偏差和心理过程1、启发式偏差（HeuristicBias）2、框定偏差（FramingBias）3、心理账户（MentalAccounting）4、证实偏差（ConfirmationBias）5、过度自信6、损失厌恶7、后悔厌恶三、行为金融理论的主要模型1．DSSW模型Delong,Shleifer,Sunners&Wald